事项：

    　　公司公告：1）公司披露2022 年业绩快报，全年预计收入545 亿元/-20%,归母业绩50 亿元/-48%；2）董事长等人事变动。同时，结合DFE 等媒体报道，公司拟积极参加海外机场招标等。

    　　国信社服观点：1）公司2022 年业绩筑底：预计主要系出行限制下公司海南线下免税承压，而线上有税业务促销下盈利能力受制等影响，此外Q4 存货跌价准备、费用计提和新海港新开业亏损也影响其Q4 表现；2）人事变动：李刚总新任公司董事长，陈国强总升任公司副董事长，有望带来公司成长新期待；3）今年春节海南免税整体增20%，海口三亚略有分化，旺季高基数下三亚免税增长略承压；4）公司积极参与仁川等海外机场免税招标，未来有望加速海外布局；5）综合公司2022 年业绩快报等，暂下调公司22-24 年归母业绩至50.25/126.78/171.79 亿元（此前为57.09/127.34/173.19 亿元），EPS 至2.43/6.13/8.30 元（此前为2.76/6.15/8.37 元），对应PE87/34/25x。虽公司2022 年业绩承压筑底，但展望2023 年，一是在出行放开+海南免税项目扩容，海南免税有望恢复增长（海南省2023 年免税目标看800 亿元，同增60%+）；二是出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期，公司依托其现有市内免税布局及国内免税绝对龙头地位，未来有望全面受益；三是结合国际品牌如LVMH 等最新限制代购等表态，并综合近三年国内外购物环境变化，国内旅游零售尤其海南国际竞争力强化，出境游分流影响可控。综合来看，公司未来有望“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，主观积极进取下供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　2022 年业绩筑底，全年预计归母业绩同比下滑48%

    中国中免披露业绩快报：2022 年，公司实现营业总收入544.63 亿元，同比下降19.52%；实现归母净利润50.25 亿元，同比下降47.95%，实现扣非归母业绩48.97 亿元/-48.64%，EPS2.52 亿元，逊于我们此前盈利预测。若剔除去年同期首都机场租金及海南所得税优惠返还影响，公司全年业绩下滑超30%，仍然承压。2022Q4，公司收入151 亿元/-17%，归母业绩3.97 亿元/-66%，扣非业绩3.13 亿元/-73%，拖累显著。

    　　公司2022 年业绩承压明显，我们认为核心系出行限制下海南有效客流下滑，导致线下免税收入承压，而线上有税业务因促销净利率较低，进而影响收入和业绩表现。一是2022 年海南线下免税销售承压明显，2022 年海南省线下免税销售额348.99 亿元/-29%，购物人数422.42 万人次/-37%，直接影响公司收入和盈利表现；二是线下承压下，公司不得不依赖线上有税收入，而线上有税在促销影响下净利率非常低（具体可参考我们《中国中免-深度报告-新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值》等分析），进而拖累公司全年收入和业绩表现。具体来看，公司上半年归母净利率约14%（Q1 和Q2 各15%、13%），而下半年归母净利率仅约4%（Q3、Q4 分别仅约6%、3%左右），Q4 阶段线上有税业务占比估算阶段达到6-7 成，而2021H1经营正常时线上占比仅3 成左右，海南线上占比更低，进而导致2022Q4 净利率严重承压。

    　　与此同时，Q4 减值与费用计提及新海港新项目新开业等，也进一步拖累公司2022Q4 经营业绩表现。

    　　1、结合公司过往Q4 表现，一般需计提年度相关固定刚性费用及根据存货规模计提减值准备等，且参考公司公告，2022 年末存货余额同比实现较大幅度增长，进而也带来一定存货减值压力，进而导致其盈利承压。

    　　2、公司新海港国际免税城项目2022 年10 月28 日开业，开业后11-12 月经营环境仍然欠佳，预计Q4 新项目折腾、开办费用等整体影响下，新海港项目整体亏损拖累。

    　　综合来看，2022 年国内出行明显受制下，线下免税严重承压，线上业务在高度竞争下盈利能力较低，系2022 年业绩表现核心因素。而Q4 费用计提及新海港项目开业费用等影响，也进一步影响了Q4 盈利表现。

    　　人事变动：李刚总新任公司董事长，陈国强总升任公司副董事长

    公司公告人事变动：原董事长彭辉总退休离任，由李刚总新任公司董事长（李刚总曾任上市公司2017 年3月-2019 年8 月期间董事长，其领导下，从2017 年开始公司经营较此前更为积极，主观动能开始加速释放）；同时，陈国强总升任公司副董事长（此前任中免总经理多年）。总体来看，我们认为公司本次人事变动整体符合预期，有望带来公司成长新期待。

    　　春节表现：海南免税整体增20%，海口三亚略有分化

    根据海南省商务厅数据，春节假期7 天，海南12 家离岛免税店总销售额25.72 亿元（含有税），同比增长20.69%，同比2019 年春节增长329%。其中，海口6 家离岛免税店总销售7.68 亿元，同比2022 年春节增长20.69%，比2019 年春节增长587%，增长尤其靓丽，预计系新增新海港国际免税城项目等驱动；三亚4 家离岛免税店总销售17.23 亿元，较2019 年春节增长259%，但同比2022 年春节高基数预计略有下滑。部分投资者对三亚表现存有疑义，我们认为主要系海棠湾春节最旺季阶段阶段瓶颈影响，但全年来看仍有明显提升空间，且今年下半年海棠湾一期2 号地有望落地，未来与太古里合作海棠湾三期有望进一步扩容，助力中长线成长。

    　　积极参与海外机场免税招标，未来有望加速海外布局

    中免积极参与海外机场免税招标：据DFE、Duff Report 等报道，中国中免将参与仁川机场免税店竞标。仁川机场公社于1 月12 日面向13 家企业举行免税店招标说明会，除乐天、新罗、新世界等韩国免税店“三大巨头”外，中免集团和瑞士Dufry 等外国企业也参与其中。同时，据Dfni 等媒体报道，来自全球的十家旅游零售商对Aena 西班牙机场的免税招标表示极大的兴趣。

    　　未来展望：海南复苏，市内店政策在望，期待国内外新成长

    展望2023 年，我们认为一看出行放开+新项目贡献下，公司海南免税业务增长可期，2023 年海南省免税目标800 亿，较2022 年显著增长超60%（2022 年全海南线上线下仅合计487 亿左右），在海南客流恢复性增长和公司新海港重磅项目、三亚机场免税扩容、海棠湾一期2 号地等期待下，海南业务收入和盈利有望持续恢复增长；二是出境游放开下，国人离境市内免税政策可期，今年或有期待，有望带来中免未来成长更多元看点（具体可参考我们近期公司报告《上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇》相关分析）；三是完成赴港融资后，公司未来资本运作包括海外布局等预计也有望提速。此外，疫情三年后，综合当下海南、韩国、中国香港等购物环境的变化及品牌商侧重变化，兼顾海南客流本身恢复性增长等因素，我们认为国内旅游零售尤其海南购物竞争力已凸显，看好其未来持续成长。其中，结合LVMH 最新在2022 年业绩电话会议上公开表态，拒绝通过代购以保持品牌吸引力，并决定即使面临盈利能力下降的代价，也要取消全球旅游零售中的平行渠道，在一定程度上反应初品牌商对限制代购尤其韩国代购的态度，进而侧面有利于中免成长。中线来看，公司有望依托出境游客流和海南客流的全方位打通和旅游零售多维度变现，反而有望助力公司旅游零售全产业链变现，进一步做大做强。

    　　投资建议：2022 年业绩筑底，2023 年仍有期待，维持“买入”评级

    综合公司2022 年业绩快报等，暂下调公司22-24 年归母业绩至50.25/126.78/171.79 亿元（此前为57.09/127.34/173.19 亿元），EPS 至2.43/6.13/8.30 元（此前为2.76/6.15/8.37 元），对应PE87/34/25x。公司2022 年业绩承压筑底。但展望2023 年，在出行放开+海南免税项目扩容下，中免海南收入盈利有望恢复成长，同时出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期，公司依托其现有市内免税布局及国内免税绝对龙头地位，未来有望全面受益。综合公司国际免税龙头地位，2023 年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，市内免税政策有望带来全新机遇，公司未来可“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策风险：海南离岛免税政策及国人离境市内免税政策可能低于预期；宏观疫情等系统性风险；经营风险：阶段存有恶性价格战的影响；新海港、海棠湾一期2 号地等新项目经营低于预期。公司未来海外扩张可能低于预期；出境游恢复后，公司面临国际免税龙头的竞争，如果应对不当，可能面临销售额及毛利率等下降的压力；其他风险：汇率风险、国企改革进度可能低于预期。

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