核心观点

    23Q1 公司开门红表现亮眼，为全年高质量增长营造良好开端。

    短期看，经济复苏需求回暖之下茅台供需紧平衡格局有望延续，非标和直销占比的提升将贡献公司业绩增长弹性；长期看，茅台作为高端龙头有望享受行业长期高端化和集中化发展的双重红利，持续引领行业高质量发展。

    事件

    公司发布2023 年第一季度主要经营数据公告。

    经初步核算，2023 年第一季度，公司实现营业总收入391.6 亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2 亿元左右，同比增长19%左右；对应2023 年第一季度归母净利率52.4%，同比+0.44pcts。

    简评

    开门红表现亮眼，行业复苏大势延续，茅台彰显龙头实力。

    23Q1 公司开门红表现亮眼，收入增速领先全年目标3pcts 左右，为全年目标达成营造良好开端，茅台发展将更加从容。

    23 年一季度公司业绩在22Q1 相对较高基数下表现亮眼，彰显龙头综合实力。一季度公司利润增速领先收入增速1pcts 左右，归母净利率同比提升0.44pcts，盈利能力进一步提升。22Q1 公司在产品、渠道结构优化驱动下归母净利润增速高达23.4%，大幅领先收入增速5.18pcts，23Q1 在高基数下公司利润实现19%左右较高增长，预计一方面系公司持续优化产品结构，加大生肖酒等非标酒投放，另一方面主要系22 年一季度i 茅台尚未正式上线运营，23Q1 公司i 茅台新电商平台放量推动直销占比进一步提升。

    23Q1 以来公司核心大单品普飞批价表现总体平稳，供需仍处于紧平衡状态，公司高质量发展仍可积极展望。糖酒会期间酒企和酒商普遍对行业复苏趋势延续的信心较强，预计后续随着白酒消费旺季逐步来临，经济回暖居民消费意愿回升之下行业景气度有望加速回升，茅台作为高端白酒龙头有望进一步释放市场化改革势能，实现高质量增长。

    23 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。

    23 年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09 亿元，23 年随经济复苏需求回暖，茅台高质量增长可期。23 年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒预计持续推动更高毛利的非标酒占比带动茅台酒均吨价提升，系列酒茅台1935 有望进一步放量推动系列酒产品结构升级。产能方面，22 年12 月公司决定建设茅台酒“十四五”技改项目，预计到2027 年前后茅台酒产能有望突破7.6 万吨，为公司长线发展奠定坚实基础。渠道方面，公司一方面推动三代直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，22 年5 月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”对公司渠道结构优化贡献突出，i 茅台平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。

    盈利预测与投资建议：预计公司2023-25 年实现收入1467.35、1683.94、1929.36 亿元，同比+15.04%、14.76%、14.57%；实现归母净利润739.59、863.97、1006.70 亿元，同比+17.93%、16.82%、16.52%；对应EPS 分别为58.88、68.78、80.14 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年4 月16 日收盘价）分别为29、25、21X。

    风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

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