事件：重庆啤酒发布2022 年年报及23 年一季报。2022 年公司实现营收/归母净利润140.39/ 12.64 亿元，同比+7.01%/+8.35%，扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8.00%。23Q1 实现营业收入/归母净利润40.06/3.87 亿元，同比+4.52%/+13.63%。

    　　受消费场景缺失影响，高端产品增长乏力。2022 年公司实现啤酒销量285.66 万千升，较2021 年增长2.41%；ASP 同比增长4.49%。 1）按产品档次划分：高档/主流/经济档次的产品销量67.36/165.64/52.66 万千升，yoy+1.82%/+2.60%/+2.57%，分别实现营收49.47/70.44/17.05 亿元，同比+5.67%/+7.56%/+6.25%。

    　　以乌苏、1664 为代表的高端价格带产品受消费场景缺失影响（疫情对餐饮、娱乐渠道影响较大），销量增长较为乏力；主流/经济档产品表现出较强韧性。2）按地区划分：2022 年公司在西北区/中区/南区的销量78.61/134.61/72.44 万千升，yoy-11.86%/+10.21%/+7.14%，分别实现营收39.79/59.06/38.11 亿元，同比-5.09%/+11.10%/+14.57%。分区域看，西北区域销量下滑较为明显，主要系该区域主要销售市场新疆下半年受疫情影响。

    　　23Q1 高端产品收入承压。1）分产品：23Q1 高档/主流/经济档次的产品分别实现营收13.28/21.52/4.40 亿元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%。22Q1 高档产品销量基数较高，23Q1 包括乌苏、1664 在内的产品销量均有约双位数下滑，未来随着旺季来临以及基数效应减弱，高端价格带表现有望逐季改善。2）分区域：西北区/中区/南区分别实现营收11.24/16.90/11.06 亿元，同比-6.01%/+1.74%/+22.38%。西北地区收入下滑主要系：1）新疆疫后消费需求恢复较慢；2）披露口径调整，广东、福建由西北区划分至南区。

    　　高端收入占比提升推升毛利率，费用管控强带动净利率改善。1）2022 年公司毛利率为50.48%，比上年同期下降0.46pct。毛利率压力主要来自于包括大麦在内的原材料价格上涨较多所致；2023 年原材料价格预计温和上涨，成本压力有望趋缓。2）费用方面，2022 年公司的销售/管理费用率为16.57%/3.81%，同比-0.30pcts/-0.13pcts，主要系公司加强费用管控，以及疫情影响下减少费用投放；2022 年财务费用有所减少，由2021 年财务净支出1588 万元变动为财务净收入5610 万元，主要系利息收入较2021 年同期增加所致。3）综合来看，受利于费用使用效率的增强，2022 年公司净利率同比上升0.14pct 至18.43%。

    　　23Q1 公司毛利率为45.16%，同比-2.52pcts，主要系大麦及包材价格仍处于高位。

    　　23Q1 销售费用率/管理费用率为12.95%/3.11%，同比-0.76/-0.29pcts。受税收减免影响，23Q1 公司所得税率较低为18.4%，较上年同期下降7.8pcts。综合来看，23Q1 公司净利率同比上升1.47pcts 为19.43%。

    　　低基数+高弹性下23 年业绩可期，中长期逻辑稳固。22 年公司主销区（新疆、重庆、东南沿海等地区）受疫情影响最严重，核心大单品如乌苏、1664 即饮渠道占比高，导致公司业绩增长慢于强渠道型公司。公司主要布局中高端餐饮渠道，由于此类渠道疫后复苏较慢，以及22Q1 基数较高，导致公司23Q1 恢复速度偏慢。

    　　展望2023 年，Q2 开始基数压力缓解，公司业绩有望逐季改善。另一方面，随着即饮消费场景的逐步恢复，高端产品销量有望重回较快增长，公司高即饮渠道收入占比将给予公司更高的增长弹性。随着白啤&黑啤的加入、品牌矩阵的丰富化，以及公司上调乌苏终端零售价至15 元，增厚渠道利润、提升经销商积极性，我们认为23 年乌苏有望重回较快增长，我们依然看好乌苏的增长前景。

    　　从公司架构调整进度看，目前人员配置、汇报线调整基本结束，公司已在春节前完成与经销商新一年的销售合同签订，调整完成后能更好发挥各BU 所长、提升组织效率，为公司中长期发展打好基础。从行业中期逻辑看，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2024 年归母净利润预测分别为17.31/20.62 亿元，引入2025 年归母净利润预测为24.03 亿元，折合2023-2025年EPS 分别为3.58/4.26/4.97 元，对应2023-2025 年PE 分别为30x/25x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

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