事件

    　　2023 年4 月27 日亚士创能发布2022 年报及2023 年一季报。

    　　2022 年公司营业收入31.1 亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1 亿元、YOY+119.4%。2023 年Q1 营业收入4.9 亿元、归母净利润-0.2 亿元。

    　　投资要点

    　　下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22 年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3 万吨/449.2 万O/710.0 万O，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3 亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8 个pct）。22 年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4 个pct）。22 年公司期间费用率26.1%（+2.6 个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22 年经营性净现金流3.2 亿元，较21 年改善13.5 亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22 年减值损失1.4亿元，较21 年少计提6.6 亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23 年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1 收入端实现止跌（+0.7%）。

    　　经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22 年经销收入占比提升至84.3%；截至22 年末，经销商数量达到2.64 万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22 年底建制44 个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。

    　　23 年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500 公里、保温板300 公里、干粉砂浆200 公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计23-25 年公司归母净利润为2.22（上调2.1%）/3.04（上调0.2%）/3.52 亿元。按照23 年4 月28 日收盘价计算，对应PE 为19.2/14.0/12.1 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

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