2022 年业绩低于我们预期；1Q23 业绩高于我们的预期

    长江电力公布2022 年/1Q23 业绩：2022 年营业收入521 亿元，同比-6.4%，归母净利润213 亿元，同比-18.9%，低于我们预期，主要系来水情况不及预期；1Q23 营业收入154 亿元，同比+25.2%，归母净利润36.1 亿元，同比+16.3%，高于我们预期，主要系“六库联调”发电情况好于预期。

    　　来水偏枯导致2022 年营收波动，1Q23 长江上游水库率先回暖。受2022 年长江来水严重偏枯、新建电站蓄水等影响，公司境内四座电站年度发电量1,856 亿千瓦时，同比-10.9%；其中三峡电站同比降幅最大，发电量 787.9亿千瓦时，同比-24.0%。进入1Q23 后长江上游乌东德水库来水率先回暖，来水量同比+7.1%，三峡水库来水仍待转暖，来水量同比-3.5%；溪洛渡、向家坝及新增的乌东德、白鹤滩电站同属乌东德水库下游，发电量均同比多增。

    　　分红率再创新高。公司2022 年即使利润波动，分红率同比+23.7ppt 至94.3%，如约兑现2021 年-2025 年年度分红占净利润比不低于70%的承诺。

    　　发展趋势

    　　“六库联调”调节来水枯丰。乌白电站收购后形成“六库联调”，通过蓄水库平衡枯期汛期的来水和电价波动，1Q23 实现多增约15 亿度发电，公司预计全年多增约80 亿度电。收购后公司国内水电装机容量7,170 万千瓦，较未收购前提升58%。公司预计2023 年发电可达3,064 亿千瓦时，同比+65%。

    　　外送电价仍同比提升。乌白电站纳入后主要外送至江苏和浙江，对应的售电价格均超过0.3 元/千瓦时（vs.去年同期值0.27 元/千瓦时）；白鹤滩外送苏浙落地电价0.439 元/千瓦时，反推上网电价浙江0.323 元/千瓦时、江苏省0.325 元/千瓦时，高于我们测算的乌东德电价，趋势向好。整体6 座电站向高电价区域输送电量比例从2022 年的约60%提升至1Q23 约80%。

    　　大风光基地、抽水蓄能等成发展重点。公司布局重点：1）抽水蓄能，未来接手4,030 万千瓦的抽水蓄能项目；2）大风光基地，金沙江下游水电站配套风光，总装机容量约1,527 万千瓦。3）原电站扩容，扩容总量约600 万千瓦。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司完成乌白资产注入和增发影响，我们上调2023 年营业收入/归母净利润43.3%/20.4%至862 亿元/343 亿元；引入2024 年预测，营业收入/归母净利润分别879 亿元/363 亿元。以归普通股股东净利润口径：当前股价对应2023/2024 年16.3x/15.4x P/E；维持目标价24 元和跑赢行业评级不变，目标价对应2023/2024 年17.1x/16.2x P/E，较当前股价有5.3%的上行空间。

    　　风险

    　　全年来水不及预期。

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