核心逻辑：休闲零食的产品更迭和渠道变迁在食品饮料众多赛道中属最快，投资休闲零食的核心是把握超级产品爆发和渠道流量红利阶段，若二者乘数效应出现，则孕育更大级别机会，过去产品型企业如洽洽、卫龙，渠道型企业如松鼠、盐津等均是成功案例。甘源作为休闲零食赛道中一家聚焦豆类和调味坚果的细分龙头，过去经营上最大的特点就是强于产品而弱于渠道，好在公司从去年求变，组织变革更顺应当前渠道的变迁，当前初现成效，但也须考验持续改革攻坚能力。本文在系统分析行业特征和企业发展，也尝试提出甘源渠道体系构建的建议，基于此评估企业价值。

    调味型坚果：日韩均有成熟大单品，中国赛道景气正外溢，有望打造多个亿元级单品。我国坚果炒货零售规模约1900 亿，在零食大盘中增速靠前，16-21 年cagr 为7.7%，我们预计21-26 年cagr 为5~6%。其中籽坚果成熟，树坚果景气，但树坚果尚未出现绝对头部玩家。从海外发展趋势看，美国作为主要树果产地，坚果餐桌消费过半（烘焙&甜点&早餐麦片），故仍以大包装单一口味为主，还衍生出坚果奶。而日韩坚果则以零食消费场景为主，调味型接受度更高。其中日本受西化影响，巧克力坚果家喻户晓；韩国口味衍生更丰富，包括蜂蜜黄油/泡菜/芥末/海苔/火鸡味，坚果排名前三的企业中第一、第三均主打调味型。回到中国，当前调味型坚果渗透率预计低个位数，未来随消费升级与品类教育，有望出现多个亿元级单品，若口味化率达10%，空间或可看百亿。

    公司能力边界：深耕坚果赛道，以产品力立足，口味化突围，而渠道仍需补强。甘源聚焦调味豆类&坚果，其中老三样是渠道硬通货，线上豆类零食占比近1/3。芥末夏果成为爆款后，调味松子、腰果和坚果组合也相继进入。董事长产品匠心主义，公司研发人员占比、专利数量在业内靠前，内部划分果酱、水果、粉皮等研发小组，历史上强创新力已被验证。但过去渠道薄弱，22 年消费场景压制，叠加内部招商不及预期、渠道转型滞后，业绩显著承压。在此背景下，公司积极调整，针对产品矩阵单一、渠道管理粗放的问题，拆分八大事业部，梳理对应产品，改革成效已初步兑现。

    体系构建：渠道从上往下沉的过程，也是新品从点到线到面，实现势能外溢与扩张。

    市场担心甘源短期放量主因短期渠道红利，而流通&经销等传统渠道仍然弱势。参考过去盐津、良品、松鼠，渠道改革同样并非一蹴而就，构建高效匹配的渠道体系，并在组织、价盘和产品矩阵上补充配合，是决定渠道改革成功与否的关键。对甘源来说，进入会员商超，是口味坚果成长第一步，而后外溢至流通渠道，既是从小而美生意打开局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韩国Gilim, 在与便利店合作代工的黄油蜂蜜味巴旦木爆火后，公司以快闪店为样板推广试吃等活动，同步推出芥末味、焦糖味等近34 种新口味，提升了超市铺货率和话题曝光度，当年超市销售额增长25%。我们认为，甘源会员超已较强势，未来渠道体系构建要从上往下沉，充分发挥流通&经销渠道的杠杆作用，并对应补强销售组织、理顺价盘和产品矩阵。

    渠道空间：年内高增确定性足，新品与渠道共振，向上趋势确立。年内零食店、电商如期推进，超预期潜力点或在会员超。但流通&特渠进度不及预期，当前仍在产品梳理。具体来看，①商超：渠道红利式微，但仍是基本盘，甘源拆分散称与定量事业部；豆类专柜转变为跨品类组合，客单价翻倍。②会员超：会员商超调性与甘源高度匹配，会员店合作积极推进中，同时产品矩阵进一步优化，储备充分。③零食量贩：下游开店持续，且格局恶化尚未发生，甘源目前主要合作方为零食有鸣、赵一鸣、零食很忙，除传统的老三样外，花生、综合果仁等起量同样强劲，已接近老三样。④电商：前期公司产品单一，利润为先打法保守，21 年电商团队换血，思路革新，配合推出9.9 元高性价比组合，重点发力分销/达播/自播，23 年来电商月度翻倍增长。综合下，全年收入35%往上增长具备支撑。而流通&特渠&出口等贡献未来增长点。

    投资建议：困境反转，红利释放，首次覆盖给予“推荐”评级。本轮渠道变革红利仍在外溢，甘源兼具困境反转逻辑。过去公司产品力持续被验证，当前渠道端亦在积极补强，是零食赛道高成长优选标的。中长期看，公司积极拓展能力圈，但流通经销渠道薄弱仍需持续攻坚，这不仅考验企业战略定力，也是企业效率的试金石。结合公司激励目标，我们给予2023-2025 年EPS 2.80/3.50/4.14 元，对应PE30/24/20 倍，给予23年35XPE，对应目标价约100 元，目标市值90 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；零食量贩开店放慢

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