投资要点

    　　业绩：归母净利润稳健增长

    　　2023 年8 月9 日，公司发布2023 年半年报。2023H1 公司实现收入17.01 亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17 亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01 亿元，同比增长26.08%。单季度来看，2023Q2 公司实现收入9.12 亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73 亿元，同比增长23.61%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。

    　　盈利能力分析：毛利率费用率持续优化，盈利能力稳步提升

    　　公司2023H1 毛利率为75.32%，同比上升2.7pct，我们认为原因可能是公司产品结构变化；销售费用率为46.54%，同比减少1.5pct，在销售体系改善下，公司销售费用投放效率持续提升；管理费用率为4.96%，同比减少0.7pct，原因为公司股权激励摊薄费用减少；财务费用率为-0.89%，同比减少0.2pct。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司2023H1 销售净利率上升0.6pct 至18.64%。

    　　经营质量分析：现金流表现良好，运营效率持续提升

    　　2023H1 公司经营性现金流净额为3.93 亿元，同比增长29.45%，现金流表现优异。2023H1 公司应收账款周转率为7.35，同比提升0.21，营销改善帮助公司运营持续提效。

    　　战略分析：明确“1+N”品牌建设四思路，看好公司提效降费的持续性

    　　从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022 年收入超10 亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10 亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。

    　　从销售改善角度，自 2018 年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022 年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成 ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为34.84/39.78/45.23 亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91 亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.35%；对应当前PE 为15.07/12.84/10.85，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场销售不及预期；渠道管理不及预期，原材料价格大幅波动。

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