投资要点：

    公司发布2023 年中报，业绩符合预期。1）2023 年上半年业绩承压。23H1 实现营收11.1 亿元，同比下滑11.7%，归母净利润1.2 亿元，同比下滑34.2%，扣非归母净利润1.2 亿元，同比下滑28.7%，整体符合预期，上半年业绩下滑主要系欧美市场终端需求下降叠加客户去库存等因素导致订单量减少。2）23Q2 高基数下利润端降幅环比收窄。

    23Q2 实现营收6.1 亿元，同比下滑15.4%，实现归母净利润0.9 亿元，同比下滑19.6%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比下滑12.5%。较以往年份不同的是，22Q2 为2022 年全年收入、利润的高点，而23Q2 下游仍处于去库存的阶段，因此业绩承压，但利润端降幅环比23Q1 收窄（23Q1 归母净利润同比下滑53.0%）。

    双业务均承压，传统优势棉袜业务相对稳健。1）棉袜业务：业绩降幅低于整体，加强国内市场开拓。23H1 棉袜业务实现收入约7.3 亿元，同比下滑9.8%，预计量减价增，实现净利润0.95 亿元，同比下滑33.7%，计算得到净利率13.0%，同比降低4.7pct。公司继续深化与国际品牌的合作，在越南清化等基地探索加强规模生产平价产品的能力；同时加强国内市场的开发，着重提升快速反映的生产能力，制定完善内销业务标准流程体系，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等优秀品牌建立了良好的合作关系。2）无缝业务：短期订单压力较大。23H1 无缝业务实现收入约3.8 亿元，同比下滑15.1%，预计量减价增，实现净利润约2921 万元，同比下滑35.8%，计算得到净利率7.8%，同比降低2.5pct。

    23Q2 利润率环比回升，库存管理改善带动经营活动现金流提升。23H1 毛利率同比下滑3.0pct 至24.7%，主要系订单减少导致产能利用率不饱和，23Q2 毛利率26.6%，环比Q1 明显回升（23Q1 毛利率为22.4%）。23H1 销售/管理/研发费用率分别下滑0.5pct/增长1.7pct/下滑0.3pct 至3.2%/7.7%/2.3%，净利率同比下滑3.8pct 至11.2%，23Q2 净利率已回升至13.9%。23H1 经营活动产生的现金流量净额为2.2 亿元，同比提升50.3%，系公司严格管理控制存货，提升存货周转率，上半年采购量减少。

    越南海防扩产改建项目进展顺利，产能储备充足。截至23H1 末，越南兴安染厂扩产改建的基建工程基本完工，已通过消防验收且完成了自动控制输送系统设备的组装调试；23H1 越南海防扩产改建项目新增建设5 号厂房，规划容纳袜机600 余台，目前工厂及对应的配套设施建设基本完成。

    公司是“棉袜+无缝”双轮驱动的运动针织领军企业，越南扩产加持棉袜竞争力，无缝业务增长弹性大，维持“买入”评级。考虑下游去库情况，调整23-25 年棉袜销量增速至-14.8%/+3.2%/+10.0%（ 原为-10.5%/+6.0%/+8.7% ） ， 调整23-24 年毛利率至24.2%/25.6%（原为25.0%/26.3%），故下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润2.4/2.9/3.7 亿元（原为2.7/3.3/4.0 亿元），对应PE 为13/11/8 倍，给予公司23 年18 倍PE 估值（为可比公司23 年平均PE），维持“买入”评级。

    风险提示：客户订单增长不及预期；海外产能扩张速度低于预期；汇率波动风险。

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