冶金工程龙头实力强劲，多元业务布局经营质量持续提高。公司为全球最大冶金建设承包商，占据国内90%、全球60%的冶金市场。2013 年起公司在传统冶金工程优势的基础上加快开拓非钢工程、资源开发、装备制造等业务，多元布局促公司营收持续快速增长，2017-2022 年复合增速达19.4%。

    　　2022 全年公司实现营收5927 亿元，同增18%；归母净利润103 亿元，同增23%，增速在央企中保持领先。公司ROE 自2013 年起逐步企稳回升，资产负债率持续降低，盈利质量稳步提高。

    　　国改+一带一路促央企估值修复，矿产资源业务价值亟待重估。新一轮国改蓄势待发，后续细化政策有望持续出台，引导央国企经营质量提升，增强市值动力。中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，伴随“一带一路”战略加力推进，有望迎来海外业绩与估值的双重提升。此外，公司旗下有瑞木镍钴、杜达铅锌、山达克铜金三大在产矿山，矿产资源保有量丰富，业绩弹性较大，受益新能源渗透率提升，镍钴需求预计长期将有较好支撑。对标矿业龙头，公司分部估值市值有望超千亿，价值重估动力充足。

    　　冶金行业绿色智能化升级提供广阔发展空间。“双碳”目标下，钢铁冶金行业绿色化、智能化改造需求持续提升，公司在钢铁节能减排、智能升级的技术储备与实施能力突出，短期看有望充分受益钢铁业低碳改造需求增长。长期看，双碳目标约束下，以氢冶金、CCUS 等技术为核心的低碳冶炼技术将逐步替代传统煤炭冶金工艺。公司相关技术及研发成果丰富，当前已中标首例氢能源开发利用示范项目，有望持续引领氢冶金行业发展，巩固冶金龙头地位。

    　　投融一体筑造房建工程优势，新能源/生态环保等新兴业务持续发力。公司自开拓非钢工程以来，板块贡献比持续提升，2022 年非钢订单/收入分别占比85%/76%。非钢板块主要包括房建、基建、生态环保、新能源、文旅等工程业务：1）房建领域，依托投融一体模式承接了多个百亿级城市更新改造、片区整体开发等重大工程项目，板块收入延续高增（2022年房建收入同增26%）。2）生态环保领域，已成立专业子公司整合集团内业务资源，市场份额不断扩大。3）新能源领域，布局光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业工程，2022年中标多个重点项目，业务板块持续发力。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为121/140/158 亿元，同比增长18.1%/15.1%/13.1%，EPS 分别为0.59/0.67/0.76 元，当前股价对应PE 分别为6.6/5.8/5.1 倍。可比公司2023 年平均PE 为8.7 倍，考虑到公司未来良好的成长性以及相对可比公司较低的估值，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：冶金工程需求下滑风险，基建投资不及预期风险，项目施工进度不及预期风险，镍钴等金属产品价格波动风险，假设值不及预期风险等。

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