核心观点
2023 年以来，随着啤酒现饮场景的逐步复苏，行业销量整体提升。
一季度公司受高基数影响相对承压，第二季度明显复苏改善，高档产品恢复增长，各区域较Q1 提速明显，南区增长亮眼。原材料成本下滑带动公司盈利能力提升超预期，同时澳麦“双反”取消将助力成本下行。同时公司持续打造各品牌调性并加大营销推广，有望实现接力式增长。
事件
公司发布2023 年半年度报告
公司2023 年上半年实现营业收入85.05 亿元，同比增长7.17%，归母净利润8.65 亿元，同比增长18.89%，扣非归母净利润8.54亿元，同比增长19.34%；公司单Q2 实现营业收入44.99 亿元，同比增长9.64%，归母净利润4.78 亿元，同比增长23.5%，扣非归母净利润4.73 亿元，同比增长24.1%。
简评
高档产品恢复增长，主流价格带提速
2023 年以来人员流动恢复，餐饮持续复苏，公司抓住市场机遇迎来销量、营收和利润的全面增长。2023 年上半年公司实现啤酒销量172.68 万吨，同比增长4.76%，对应吨价4925 元，同比增长2.3%，其中单Q2 啤酒销量90.32 万吨，同比增长5.7%，吨价4981元，同比增长3.7%。
分产品看，公司上半年高档/主流/ 经济产品分别实现营收29.31/43.94/10.03 亿元，分别同比变化+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中单Q2 高档/主流/经济产品分别营收16.0/22.4/5.6 亿元，分别同比变化+6.4%/+15.7%/-0.3%。受益于线下消费复苏，高档产品自2022 年Q4 以来重回正增，23Q2 增速较23Q1 增速（-3.4%）环比提升9.8pcts，主流产品增速超过整体增速，经济产品单Q2同比略有下降。
分区域看， 公司上半年西北区/ 中区/ 南区分别实现营收25.15/34.58/23.55 亿元，分别同比变动-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中单Q2 西北区/中区/南区分别收入13.9/17.7/12.5 亿元，分别同比变化+1.6%/+5.0%/+30.6%。公司各区域单Q2 均较Q1 持续复苏，西北区域单季度恢复正增长，较23Q1 增速（-6.0%）环比 提升7.6pcts，南区单季度高增30.6%，较23Q1 增速（22.4%）环比提升8.3pcts。2023 年上半年，公司南区营收占比28.3%，较21 年末提升0.5pcts。
利润释放超预期，澳麦“双反”取消推动成本再下行受大麦价格上行与库存周期滞后影响，公司2023 年第一季度成本压力相对较高。随着包材成本逐步回落，公司第二季度吨成本出现回落。公司上半年啤酒吨成本2537 元，同比增长2.7%，其中单Q2 吨成本2418 元，同比下降0.1%。公司上半年毛利率48.48%，同比下滑0.19pcts，其中单Q2 毛利率51.45%，同比提升1.85pcts。8月初，商务部宣布终止澳麦“双反”，将缓解公司大麦成本压力，预计2024 年公司麦芽成本有望下行，盈利能力将进一步释放。公司上半年销售/ 管理/ 研发费用率分别为14.53%/3.17%/0.13%， 分别同比变动-0.03pcts/-0.15pcts/-0.6pcts，费用收缩带动公司利润进一步释放，上半年归母净利率10.17%，同比提升1.0pcts，单Q2 归母净利率10.62%，同比提升1.19pcts。
“6+6”品牌组合深化，营销造势新品迭出
公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。其中乌苏白啤新装“天山白”全面上市，并在上海打造第一家品牌体验店，进一步绑定品牌与烧烤美食场景联系。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，在夏天紧接携手代言人GAI 周延和早安，继续贯彻音乐营销，赞助“中国说唱巅峰对决”综艺节目，持续加强乐堡跟年轻消费者的联结。1664 在4 月推出新品 1664 Brut 法蓝干啤，5 月推出全新拍摄的广告片。夏日纷也在3 月官宣赵露思为代言人，持续渗透快速增长的露营场景，在2023 年上半年保持着令人振奋的增长。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入157.48、179.73、203.18 亿元，由于公司产品结构加速提升，上调归母净利润为16.00、19.63、23.84 亿元，对应EPS 为3.31、4.06、4.93 元，对应PE 为25X、21X、17X。
风险提示：
1、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。
2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。
3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，大麦、原油价格仍为处于高位，若成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。
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