事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业总收入140.39 亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64 亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润12.34 亿元（yoy+8.00%）；23Q1 公司实现营业总收入40.06 亿元（yoy+4.52%），归母净利润3.87 亿元（yoy+13.63%），扣非归母净利润3.81亿元（yoy+13.92%）。

    　　22 年量价齐升，盈利韧性较强。22Q2-Q4 公司主销区轮番受疫情影响，逆境中公司量价齐升，分别同比+2.41%/4.20%（行业整体销量微增1.1%）。分档次看高档/主流/经济产品营收分别同比+5.67%/7.56%/+6.25%，高档营收占比下滑主因乌苏、1664 现饮占比高受疫情冲击较大；重啤、乐堡维持良好增长，且公司稳步推动子品牌内部结构升级（主流产品吨价同比+4.84%）。22H2 公司采购合同仍锁定部分高价包材库存，且大城市计划和邮费上涨导致运费较高，全年吨成本同比+4.83%，啤酒毛利率同比-0.29pct。费用端管控良好，盈利能力彰显较好韧性，22 年公司税前利润率同比+1.08pct；归母净利率同比+0.11pct，主要系税率回归常态（21 年因重组产生较大额税费冲抵）。

    　　场景逐步复苏，盈利保持提升。23Q1 高基数下公司量/价分别同比+3.69%/0.51%（22Q1 分别增11.7%/4.7%），吨价仅微增主要系Q1 餐饮整体弱恢复，而夜场复苏进度慢于餐饮，乌苏、1664 销量短期承压，导致高档产品营收同比-3.4%；重庆、乐堡维持增势，中档产品营收同比+8.1%。Q1 吨成本同比+5.7%，压力大于同业，我们预计主因大麦品种差异及包材成本拐点滞后，毛利率同比-2.5pct。销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct，叠加税率同比-7.8pct（获批西部大开发优惠），Q1 归母净利率同比+0.8pct。

    　　组织调整在途，期待逐步显效。22 年底公司针对乌苏疆外重点市场开展新一轮组织架构调整，我们认为这涉及区域重新划分-人员及组织到位-价格体系梳理-渠道架构完善-厂商协同，因此见效需要一定耐心和时间。目前调整正稳步推进，且随着旺季到来我们预计一线销售团队将加快相关市场动作。CIB 操盘能力更优，后续利于公司更好地在华东、华南啤酒高线消费市场中参与竞争。

    　　收入有望逐季改善，中长期动能充足。展望今年，现饮场景逐步恢复，云南、新疆等地销量亦有望受益于旅游业复苏，同时基数压力回落（22Q2-Q4 销量分别同比+1.8%/+1.3%/-11.4%），伴随组织调整逐步起效，我们预计收入端环比提速。目前包材价格呈下行趋势，我们预计后续成本压力趋缓，全年吨成本增中低单位数。中长期我们也继续看好扬帆27 公司份额持续提升及高端化动能，1）除乌苏外，1664、乐堡等品牌在全国化进程中亦有较大潜力；2）公司产品矩阵完善且持续推新，渠道精细化管理后产品组合有望更好协同发展；3）积极推动品牌内部结构持续升级。

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