核心观点：

    　　燃气扭亏为盈带动业绩同比+26%，资本开支或将收窄。公司发布23年中报：23H1 实现营收59.27 亿元（同比-3.38%）、归母净利润6.90亿元（同比+26.30%）。固废工程收缩导致营收略有下滑，但燃气进销差扭转，23H1 燃气实现净利润0.6 亿元（同比+1.48 亿元）；固废业务放量，公司全年业绩可期。剔除会计准则影响23H1 经营性现金流净额为4.04 亿元；伴随在建项目完工及新建项目减少，23 年资本性开支预计为20 多亿元，较往年有大幅下降，公司自由现金流有望加速转正。

    　　固废运营净利同比增长近10%，水务板块打造坚实基石。根据中报，23H1 公司固废业务净利润5.15 亿元（垃圾焚烧运营净利润4.36 亿元、同比+9.58%；工程装备净利润0.54 亿元、同比-60.2%）。截至23H1公司固废在运产能达2.98 万吨/日、在建+筹建+未建产能5950 吨/日；预计后续项目投产及收并购，以及餐厨垃圾、工业危废等订单开拓将保障固废业务长期成长。23H1 公司供水营收4.41 亿元（同比-1.70%）、排水营收3.05 亿元（同比+7.17%）；伴随3 个扩建污水厂将于23Q3~24H1 投产及轻资产运营业务拓展，水务板块保持稳健增长。

    　　应收账款债权转让将于Q3 完成+REITs 推进，现金流有望加速改善、助力并购扩张。根据半年报：公司拟向公司控股股东的母公司南海控股公司转让不超过 10 亿元应收账款债权的事项，现金流有望加速改善。

    　　此外，根据公司公告，22 年8 月公司启动REITs 项目发行，“投资-运营-REITs-再投资”良性扩张加速形成，助力并购扩张。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润为14.73/18.34/20.54 亿元，对应PE 为10.40/8.36/7.46 倍。参考同业给予2023 年15xPE 估值，合理价值27.10 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。REITs 推进低预期；订单获取低预期；项目回报率下滑等。

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