事项：

    公司发布半年报，2023 年上半年实现营收25.6 亿元、同比+5%，其中本部11.3亿元、同比-1%，百炼14.3 亿元、同比+10%，归母净利0.14 亿元、同比-90%。

    评论：

    下游大客户排产量不及预期，影响2Q 出货节奏。公司2Q23 实现营收12.9 亿元、同比+8%、环比+1%，对应大客户蔚来3.1 万辆、同比+20%、环比+20%，赛力斯1.2 万辆、同比-24%、环比持平，大众中国74.4 万辆、同比+12%、环比+22%，新能源客户整体排产量不及预期，影响公司1Q、2Q 出货节奏。

    业绩仍然承压，但费用端环比改善明显。公司2Q23 实现归母净利0.11 亿元、去年同期0.57 亿元、上期0.03 亿元，扣非净利0.08 亿元、去年同期0.52 亿元、上期0.02 亿元，具体地：

    1) 毛利率：12.1%、同比-5.1PP、环比-2.2PP，本部方面，受新能源客户排产不及预期影响，新产能投产后产能利用率较低；百炼方面，墨西哥新工厂已完成厂房建设，但仍处于设备采购阶段，暂处于亏损状态；2) 费用率：环比改善明显，三费率10.0%、同比-1.4PP、环比-2.2PP，在规模效益并不显著的情况下，取得了良好的费用管控成果，其中管理费率5.5%、同环比-0.6PP/-0.7PP，财务费率1.0%、同环比-0.2PP/-0.7PP。

    市场普遍关注文灿作为一体化压铸领先者的竞争优势和放量节奏，对于文灿短期、中期、长期在该领域的发展，我们认为：

    1） 短期看定点，文灿已是一体化压铸行业压铸环节中的领先企业：当前除特斯拉外仅有国内少数新势力实现一体化压铸大规模量产，因此项目定点是当前评判零部件厂商在一体化压铸新领域领先性的最客观标准。文灿目前已获得多家客户后地板、前舱、上车身一体化项目定点，且量产项目良率稳定在95%及以上。1H23 又再获得三家汽车客户共9 个大型一体化结构件定点，短期内竞争优势进一步扩大。

    2） 中期看份额，现有定点可维持公司未来3 年领先地位，先发优势有望带来市占上限的突破：技术、定点先发优势有望为公司带来较高的一体化压铸市场份额，我们预计2023-2025 年公司在国内一体化压铸行业份额可分别至11%、17%、18%，较其在传统领域份额（1.0-1.5%）有明显提升。

    3） 长期看格局，市场竞争将加剧，基盘、护城河维稳极为关键，文灿作为领先企业有望强者恒强：中长期部分主机厂将自研自制一体压铸件，从整个商业模式看，估计仍将有相当部分需求将由外部独立供应商来实现，在此之中，文灿较同行有2-3 年甚至更长的研发、制造、产能的先发优势。

    投资建议：公司连续三个季度业绩受下游客户销量及百炼影响较大，有所承压，但下游大客户销量在3Q 已有明显改善，百炼新设备投产后也有充足海外订单消化，同时公司一体化压铸业务有望在今明两年快速放量，非一体化压铸车身结构件、电池托盘等产品依托新能源汽车快速发展也能为公司带来增量。根据2023 年中报及新项目产能利用率爬升预期，我们将公司2023-2025 年归母净利预期由3.2 亿、5.2 亿、7.8 亿元调整为1.8 亿、4.1 亿、7.2 亿元，增速对应-24%、+128%、+75%，对应当前PE 60 倍、26 倍、15 倍。公司当前业绩受内外因素影响有所承压，但无论短期还是长期，公司仍是一体化压铸行业的标杆企业，下半年及明年业绩也有望迎来恢复，我们将公司目标PE 由2023 年40倍调整为2024 年35 倍，目标价相应调整为55.0 元，维持“强推”评级。

    风险提示：一体化压铸技术发展、行业需求不及预期，一体化压铸新客户拓展不及预期，海外需求、国内消费低于预期，原材料涨价超预期。

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