事件：天味食品23H1 实现营收14.26 亿元，同比+17.42%；归母净利润2.08亿元，同比+25.09%。单Q2 实现营收6.59 亿元，同比+12.71%；归母净利润0.8 亿元，同比+21.03%。

    　　中式调料收入增速更优，渠道继续调整优化。分品类看，23H1 核心品类火锅底料/中式菜品调料收入5.5/7.9 亿元，同比+13.8%/+20.9%，火锅底料收入稳健增长，而公司聚焦资源推动中式菜品调料收入实现较快增长，23H1 受益于猪肉价格回落及较低基数，香肠腊肉调料收入同比实现264.1%高增，其他品类中鸡精/香辣酱收入均下滑20%以上。分区域看，23H1 大本营市场西南/华中/华东收入同比+26.5%/+19.6%/+14.4%，华北地区表现亮眼，收入同比+25.18%，东北/华南/西北收入同比+8.0%/+9.5%/-6.8%。分渠道看，23H1 经销商渠道收入稳健增长，同比+10.5%，电商收入同比实现111.0%高增速，公司积极开拓下定制餐调收入同比+28.1%。单Q2 公司经销商净减少196 家至3305 家，主要系公司持续推进渠道精细化，优化经销商质量所致。

    　　23H1 毛利率小幅提升，盈利能力保持稳健。23H1/Q2 公司毛利率为36.23%/31.13%，同比+0.97/-3.38Pcts，Q2 毛利率下降主要系公司加大了搭赠促销力度以及低毛利的定制餐调收入占比提升。23H1/Q2 销售费用率为13.26%/11.42%，同比-2.16/-6.60Pcts，23H1 公司销售费用同比+1.0%，销售费用率下降主要系规模效应摊薄所致。23H1/Q2 管理费用率为6.99%/8.24%，同比+2.46/+2.50Pcts，主要系股份支付费用、人工成本及咨询服务费增加。最终23H1/Q2 净利率为14.57%/12.11%，同比+0.92/+0.92Pcts。

    　　精细化运营下经营景气度延续，盈利弹性有望持续释放。23H1 精细化运营下公司收入延续较快增长。年内看，公司持续推进优商扶商的经销商分级运营模式，强调大商垂直增长及经销商存活率提升，且加快开发新零售渠道，其23 年收入目标增速高于公司整体。公司亦聚焦水产店、肉铺等关联食材售点，保持每年新增5-10 万个网点的推进速度。此外23H1 完成对食萃食品并购，补足中小B 端的线上渠道。产品方面，在大单品战略基础上加快布局地方性风味单品，延伸菜系及食材，提升细分品类渗透率。利润端来看，伴随产品结构优化、成本压力减轻，以及第二个智慧工厂6 月投产下生产端优化及人效提升，盈利有望持续释放。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为4.11/5.15/6.26亿元，折合23-25 年EPS 为0.39/0.48/0.59 元；当前股价对应23-25 年PE 为36x/29x/24x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

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