事项：

    　　公司发布2023 年中报，23H1 实现收入14.26 亿元，同比+17.4%；归母净利润2.08 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比+21.8%。单Q2 实现收入6.59 亿，同比+12.7%；归母净利润0.80 亿，同比+21.0%；扣非归母净利润0.59 亿，同比+22.0%。

    　　公司于5 月1 日以2.7 亿现金收购四川食萃食品有限公司47.7%股权，同时增资0.92 亿，累计取得食萃食品55%股权。

    　　评论：

    　　收购食萃并表贡献营收约3 千万，但消费转弱+去年宅家高基数下，单Q2 收入增速放缓至+12.7％。公司5 月收购食萃食品55％股权，期内贡献收入约0.33亿，剔除还原后单Q2 同比+7.0％。若按月度拆分，单4 月同比+29.1％，5-6月受消费景气回落影响，同比增速回落至+7.6％，若剔除食萃影响收入同比+0.3％。分产品看，受餐饮分流+今年温度较高影响，单Q2 火锅底料同比+7.6％，而中式调料在食萃并表带动下延续稳增，单Q2 同比+21.6％，其他产品如冬调受发货节奏滞后影响同比-95.7％。分渠道看，单Q2 经销商同比+0.7％，而定制餐调、电商低基数下延续高增，分别同比+44.2％/+124.9％。

    　　分地区来看，单Q2 西南/华中/华东分别+18.6％/+19.7％/+13.2％，其他地区保持平稳。公司继续推进优商扶商及渠道精细化运营，单Q2 经销商减少196 至3305 个。

    　　定制餐调占比提升，加上促销加大，带动毛利同比回落，但费投收窄下净利率略有提升。单Q2 公司毛利率31.1％，同比-3.4pcts，下滑较多一是餐饮恢复下低毛利的定制餐调业务占比提升，二是外部需求转弱下，公司6 月促销力度有所加大，三是新收购食萃客户以米线、冒菜等中小B 为主，毛利率偏低或对整体形成拖累，整体成本端扰动预计相对有限。而在利润端，单Q2 销售费用率同比-6.6pcts，预计与去年基数较高、今年将渠道费用核销后置有关，23H1市场费占营收比重同比-3.6pcts 至4.1％，管理费用率同比+2.5pcts，主要系大额股份支付费用计提，其他费用保持相对稳定，研发/财务费用率分别同比-0.0/+0.7pcts。最终归母净利率录得12.1％，同比+0.8pcts，若分月度看，单4月/ 5-6 月归母净利率分别为21.1％/8.7％，分别同比-3.8/+1.7pcts。

    　　外部需求压力增大，H2 旺季积极调整，预计全年仍可维持平稳增长。Q2 报表不及预期，主要原因一是去年同期宅家基数较高，且流量从C 端向B 端转移而公司承接不足，二是消费恢复较弱，而竞品加大价格战力度所致，展望H2 考虑旺季将至，一方面此前压货影响已过，当前库存回归1.5 月良性水平，发货基本恢复正常，另一方面今年猪价维持低位，后续冬调放量可期，且近期主推新品小块装、老坛酸菜鱼等增长良好，再加上食萃并表贡献增量，全年收入大概率仍可延续稳增。具体节奏上，高基数背景下预计Q3 收入端仍有一定压力，Q4 起冲刺全年目标叠加旺季影响预计可看经营有所改善，而利润弹性考虑需求疲软、促销加大或低于此前预期，但增速表现仍将稍好于收入。

    　　投资建议：收入低于预期，期待新品放量，维持“推荐”评级。公司Q2 收入不及预期，但展望H2 旺季，冬调、小块装等大单品放量依旧值得期待，预计全年仍可维持平稳增长。此外公司新收购食萃食品，补齐中小B 线上渠道能力，且6 月新投产智慧工厂，中长期成长路径仍显清晰。基于中报情况，考虑到下半年基数压力仍大，同时综合食萃食品并表贡献，我们调整23-25 年EPS预测0.38/0.47/0.58 元（此前预测为0.41/0.52/0.64 元），对应P/E 估值37/30/24倍，考虑景气边际放缓，给予24 年35 倍PE，下调目标价至16.45 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

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