核心观点

    　　上半年外部消费环境逐步修复，公司内部围绕自身战略规划持续加强渠道精耕、新品研发等经营动作，营收端整体保持平稳增长。

    　　其中中式复调业务为主要增长贡献点，Q2 单季同比增长22%，除传统的小龙虾大单品外，公司今年也推出了烧烤料、烤鱼料等新品。渠道方面，定制餐调业务在下游客户经营回暖以及低基数效应下实现高增，而经销渠道表现相对平稳。利润方面，受销售结构影响Q2 毛利率同比下降，但受益于市场费用缩减，盈利能力整体同比有所改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收14.26 亿元，同比增长17.42%；归母净利润2.08 亿元，同比增长25.09%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长21.76%。

    　　Q2 单季，公司实现营收6.59 亿元，同比增长12.71%；归母净利润0.80 亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长22.04%。

    　　简评

    　　餐调业务销售恢复，经营整体稳健向好

    　　上半年外部消费环境逐步修复，公司内部围绕自身战略规划持续加强渠道精耕、新品研发等经营动作，营收端整体保持平稳增长。

    　　分产品看，公司火锅调料业务（占比38.93%）在Q2 消费淡季期间同比增长7.62%，维持稳健增长。与此同时，中式复调业务（占比56.87%）为销售增长的主要贡献点，Q2 单季同比增长21.57%，除传统的小龙虾大单品外，公司今年也推出了烧烤料、烤鱼料等新品，不断拓宽产品消费场景，丰富产品矩阵。而其他产品整体表现相对较弱，其中鸡精（占比1.77%）和香辣酱（占比1.55%）销售同比分别下降25.03%、26.52%。分销售渠道看，公司定制餐调业务（占比12.37%）在下游客户经营回暖以及低基数效应下实现高增，同比增长44.20%。而公司主要的经销渠道（占比72.77%）营收同比微增0.73%，增长相对较慢预计主要系家庭端需求相较去年同期有所减少。此外，公司电商渠道（占比11.79%）在公司加大线上渠道资源投入的情况下，销售增长表现亮眼，同比增长124.89%。分区域来看，除东北地区（占比4.68%）同比下滑6.53%　　外，其余区域均实现销售正增长。其中，华中（占比16.47%）、西南（占比27.80%）、华东（占比25.51%）三地表现相对靠前，对应销售同比分别增长19.70%、18.63%、13.24%，而华北（占比10.98%）/西北（占比6.49%）/华南（占比6.60%）/出口（占比1.48%）对应销售同比增速分别为9.00%/ 4.64%/ 3.76%/ 9.32%。经销商数量方面，截止23H1 末，公司共拥有经销商3305 家，较23Q1 末净减少196 家。近年来公司更加注重经销商团队质量的提升，推行优商扶商策略，持续优化渠道结构。

    　　销售结构影响单季毛利，市场费用投入缩减

    　　公司23Q2 毛利率为31.13%，同比下降3.38pcts，在油脂、包材等原料价格下降的背景下，毛利率的下降预计主要系销售渠道结构和产品结构的变化，高毛利的家庭渠道占比相对下降，而盈利能力相对较低的餐饮渠道销售增长较快。费用端，公司23Q2 销售费率为11.42%，同比下降6.60pcts，公司今年缩减市场促销费用，向分销和动销环节转移，注重费投效率。其余费用方面，公司23Q2 管理和财务费率同比分别增加2.50、0.69pcts，管理费率的增加主要系股份支付费用、人工成本和咨询服务费用增加，而财务费率的增加则因当期利息收入的减少。

    　　此外，公司23Q2 研发费率同比微增0.01pcts，综合下来公司23Q2 归母净利率同比增加0.83pcts。就23H1 而言，公司23H1 毛利率同比增加0.97pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-2.16/+2.46/-0.06/+0.54pcts，最终使得23H1 归母净利率同比增加0.89pcts。

    　　加强产品品类开发，完善渠道体系建设

    　　复调产品需求多样，应用场景可延展性强，公司近年来也加强新品打造，拓宽业务边界，满足多样化的市场需求。一方面，继续加强大单品的开发和探索，围绕特定品类不断提升研发的精细化程度，满足细分需求，丰富产品口味，拓宽消费场景。与此同时，公司也针对区域性消费特点，开发区域特色风味产品作为补充，加强区域市场渗透。而在渠道端，公司通过搭建完善数字化管理体系，强化“优商扶商”经销商分级运营模式，落地战略联盟商自运营，不断提升渠道质量，提升市占率。针对目前占比相对较低的B 端渠道，公司上半年也通过并购食萃食品补齐中小B 客户的线上渠道短板，不断完善销售渠道体系建设，提升综合竞争力，未来有望支撑公司业务保持良性发展。

    　　盈利预测：根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 32.62、39.17、46.85 亿元，实现归母净利润 4.28、5.55、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.40、0.52、0.64 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 4.56、5.62、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.43、0.53、0.64 元/股。

    　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：复调行业当前正处于成长期，行业竞争格局较为分散，市场参与者众多，若行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提高经营效率，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响；4）食品安全风险：公司产品主要用于烹饪，若出现相关食安事件，将对公司经营造成较大冲击。

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