快速增长的IGBT（1H23 同比增长超过3 倍）和智能功率模块IPM 推动2Q23 收入环比增长17%。

    　　我们预计2023 年将会是士兰微利润下滑的第二年，净利润可能减少一半以上，尽管收入有望实现两位数增长。

    　　维持“持有”评级，下调目标价至23.50 元（基于35 倍的2024 年P/E）。

    　　2Q23 业绩回顾：在智能功率模块IPM 和IGBT 强劲需求的推动下，2Q23 收入环比增长17%/同比增长10%至24.09 亿元，略高于Wind 一致预期。然而，考虑到消费类电子需求复苏慢于预期，导致持续的价格压力和较低的产能利用率，2Q23 毛利率环比下降3.7个百分点/同比下降8.3 个百分点至22.5%，与2020 年水平相似。我们对2023 年下半年因价格持续承压，对利润率前景带来不利影响持谨慎态度。由于公司金融资产公允价值变动带来亏损3.74 亿元，导致2Q23 录得净亏损2.55 亿元，是2020 年以来的第一次季度亏损。

    　　产品加速上量，带动营收增长：2023 年上半年IGBT 收入（包括分立器件和功率集成模块PIM 模块）同比增长超过3 倍至5.9 亿元，反映出士兰微持续向高端市场转型的努力（工业和新能源领域占公司电路/器件成品销售收入比例约30%）。我们预计2023 年下半年混合动力电动汽车渗透率的上升有望推动公司IGBT 收入增长，因为单车的产品使用量将增加。根据公司半年报信息，公司目前2 万片/月的12 寸IGBT 产能可以支持其未来的市场扩张，而持续的产品上量能够提高其12 寸产线的盈利能力。此外，SiC 模块适配汽车主驱应用（目前6 英寸SiC 芯片制造产能为3 千片/月；目标仍然是在2023 年底达到6 千片/月）仍然是公司今年的重点。此外，2023 年上半年IPM 收入同比增长超过42%至人民币9.4 亿元，出货量同比增长51%，表明士兰微随着需求复苏扩张其在家电领域的市场份额。凭借公司IPM 在家电领域的领先地位，士兰微的IPM 也应用于汽车空调/工业类电机驱动，使用量达到60 万颗/560 万颗。

    　　盈利预测更新：尽管宏观环境充满挑战，我们预计士兰微今年将实现~10%的收入增长，并将2023 年/24 年/25 收入预测微调 +1%/ -1%/ -1%。考虑到毛利率下滑和非经营性亏损的负面影响，我们将 2023 年/24 年/25 年净利润预测分别下调 8%/2%/4%。

    　　维持“持有”评级，下调目标价至23.50 元：我们新的目标价基于35 倍的2024 年P/E（此前为40x），仍处于2015-17 年公司股价交易区间的低端，彼时士兰微进入向上复苏阶段。我们维持“持有”评级，尽管我们认为士兰微的产能逐步爬坡有望受益于潜在需求复苏，但是我们对其定增计划完成后将会稀释每股收益表示谨慎。

    　　风险提示：下行风险--下游行业需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度延后，产能建设进度延后。上行风险--下游行业需求好于预期，公司产品进度和竞争力好于预期，产能建设进度好于预期，制造产能紧缺的情况下公司自有产能发挥优势。

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