事件描述

    　　千禾味业2023H1 营业总收入15.31 亿元（+50.89%），归母净利润2.57 亿元（+115.94%），扣非净利润2.56 亿元（+122.88%）。单看23Q2 营业总收入7.12 亿元（+33.76%），归母净利润1.11 亿元（+75.12%），扣非净利润1.11 亿元（+82.38%）。

    　　事件评论

    　　渠道扩张驱动酱油产品及省外区域延续高速增长。分产品看主业营收：23H1 酱油9.67 亿元（+60.06%），单Q2（+42.35%）；23H1 食醋2.2 亿元（+26.06%），单Q2（+3.58%）。

    　　分渠道看23H1 主业营收：23H1 经销模式11.44 亿元（+69.7%），单Q2（+51.83%）；23H1 直销模式3.63 亿元（+11.8%），单Q2（-1.79%）。分地区看主业营收：23H1 东部3.37 亿元（+87.84%），单Q2（+64.1%）；23H1 南部0.92 亿元（+64.87%），单Q2（+61.05%）；23H1 中部2.02 亿元（+115.02%），单Q2（+88.54%）；23H1 北部2.67亿元（+80.11%），单Q2（+53.04%）；23H1 西部6.09 亿元（+16.75%），单Q2（+4.59%）。

    　　公司的经销商数量持续提升，从年初的2230 个增加至2786 个，且环比23Q1 末也增加了358 个，分区域看，西部区域环比增加约9%，南部、中部、北部区域环比实现15%以上的较大增幅。

    　　成本压力减弱、产品结构优化，促进盈利能力改善。2023 年上半年公司的归母净利率提升5.05pct 至16.76%，毛利率+2.92pct 至38.29%，期间费用率-1.88pct 至18.18%，其中细项变动：销售（-1.75pct）、管理（+0.63pct）、研发（-0.15pct）、财务（-0.62pct）、营业税金及附加（+0.01pct）。单看23Q2，公司的归母净利率提升3.69pct 至15.64%，其中毛利率+1.71pct 至37.43%，期间费用率-1.23pct 至18.25%，其中细项变动：销售（-0.08pct）、管理（+0.98pct）、研发（-0.74pct）、财务（-1.39pct）、营业税金及附加（+0.18pct）。公司的毛利率显著改善预计主要系成本压力的减弱以及产品结构优化，同时销售规模增加伴随着品牌力的提升，费用投放效率也得到改善，23H1 的归母净利率提升幅度较大。此外，公司23H1 的股份支付的费用率达1.69%（去年同期无相关支出）；调味品智能制造项目的一期（20 万吨酱油、10 万吨料酒的产线）也已于今年2 月转固投产。若还原上述两项影响，预计毛利率及净利率的提升幅度或相对更大。

    　　公司作为深度绑定健康定位的品牌，顺应调味品健康化升级大趋势，所处细分赛道的景气高于行业整体，且公司激励机制完善，团队执行力强，全国化渗透仍有较大增长空间，有望实现在行业中份额及地位的持续提升。预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.53/0.72元，对应PE 估值分别约为33/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、部分原材料价格继续上行风险等。

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