23Q2 全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7 亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2 分别为45.0/4.8 亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1 整体啤酒销量172.7 万千升，同比+4.8%，其中Q2 销量为90.3 万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1 平均每千升酒贡献营收4,925 元/千升，同比+2.3%，其中Q2 同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2 无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。

    主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1 高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0 亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5% ，其中23Q2 同比增速分别为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2 期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1 西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿元， 同比-2.0%/+3.4%/+26.6% ， 其中23Q2 收入分别为13.9/17.7/12.5 亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。

    多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比+1.85pct 至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1 有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。

    目标价112.09 元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025 年公司净利润有望实现15.3/18.1/21.1 亿元，故给予目标价112.09 元，相当于24 财年盈利预测的30 倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。

    重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。

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