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    8 月17 日，公司公告2023 年半年报。2023H1，公司实现总营收85.05 亿元（+7.17%），归母净利8.65 亿元（+18.89%），扣非归母净利8.54 亿元（+19.34%）。23Q2 单季，公司实现总营收44.99 亿元（+9.64%），归母净利4.78 亿元（+23.52%），扣非归母净利4.73 亿元（+24.11%）。

    Q2 增长提速，结构持续升级

    1）H1 销量/单价同比+4.76%/+2.30%，结构持续升级。2023H1，公司啤酒总销量为172.68 万千升，同比+4.76%，推算平均单价为4.93 元/升，同比+2.30%。

    2）高档、主流啤酒Q2 增长提速。2023H1，公司高档/主流/经济啤酒收入分别为29.31/43.94/10.03 亿元，同比+1.74%/+11.82%/+4.49%，23Q2 收入分别同比+6.39%/+15.68%/-0.32%，高档啤酒Q2 恢复正增长，主流啤酒增长提速。

    3）南区快速增长，中区增长稳健，西北区Q2 已恢复正增长。2023H1，公司西北区/中区/南区收入分别为25.15/34.58/23.55 亿元，同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，南区保持较快增速；23Q2 收入分别同比+1.60%/+4.96%/+30.64%，Q2 均较Q1 加速增长。

    4）Q2 经销商有所优化。2023H1，公司经销收入为83.08 亿元，收入占比为99.77%；23H1 末，公司经销商共2965 家，同比减少84 家，较年初减少90家（Q1 净增2 家/Q2 减少92 家）。

    原料价回落释放业绩弹性，费用率持续优化

    1）原料价回落释放业绩弹性，Q2 毛利率同、环比均改善。2023H1，公司毛利率为48.48%，同比-0.19pct，归母净利率为10.17%，同比+1.00pct；23Q2 毛利率为51.45%，同比+1.85pct，环比+6.29pct，归母净利率为10.62%，同比+1.19pct，环比+0.96pct。

    2）H1 费用率-0.89pct，主要来自研发费用下降。2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.53%、3.17%、0.13%、-0.35%，同比-0.03、-0.15、-0.60、-0.11pct；23Q2 四费率分别为15.93%、3.22%、0.21%、-0.36%，同比+0.58、-0.03、-0.66、-0.07pct。

    成本回落带动盈利改善，产品结构升级持续

    1）现饮渠道消费迎复苏：公司定位中高端，现饮渠道销量占比近半，随着线下出行恢复，啤酒现饮渠道有望逐步迎复苏。

    2）原料价回落，成本压力释放。啤酒企业原料成本占比约60-70%，其中酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。啤酒企业主要包装材料，玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在2021 年7 月/2021 年11 月/2022 年4 月迎来向下拐点；啤酒企业主要酿造材料大麦价格2023 年初以来逐步回落，2023 年6月大麦平均进口价格较年初下降超15%，有望带动公司盈利逐步改善。

    3）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场，22 年新增大城市15 个，大城市中次高及以上产品占比高于80%。

    4）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664 等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。

    投资建议

    公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为15.26/18.34/21.37 亿元，增速20.77%/20.16%/16.54%，对应8 月17 日PE 分别为29/24/21X（市值444 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。

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