事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入85.05 亿元，同比+7.2%，归母净利润8.65 亿元，同比+18.9%；其中Q2 单季实现营收总收入44.99 亿元，同比+9.6%，归母净利润4.78 亿元，同比+23.5%。

    　　高端动销逐季回暖，南区延续高增趋势。分产品：23H1 高档/主流/经济产品营收分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%至29.31/43.94/10.03 亿元，高档产品表现相对较弱，我们认为主因是：1）22Q1 高档酒基数较高（22Q1 公司高档啤酒营收同比+24.0%）；2）啤酒整体消费环境仍处于复苏过程中。Q2 单季高档/主流/经济产品分别同比+6.4%/+15.7%/-0.3%，中高端销售环比改善趋势明显。分地区：23H1 南区/中区/西北区收入分别同比+26.6%/+3.4%/-2.0%至23.54/34.58/25.15 亿元，其中Q2 单季分别同比+30.6%/+5.0%/+1.6%。

    　　南区延续了2022 年以来的高增趋势。西北区增长疲软，我们认为或与新疆等核心市场一季度受疫情影响有关。23Q2 公司经销商净减少92 家至2965 家。

    　　成本压力趋缓&吨价持续提升，Q2 毛利率显著改善。23H1 公司毛利率同比-0.19pct 至48.5%，主要是受到一季度的拖累。Q2 单季公司毛利率同比+1.8pct 至51.4%，分拆来看，吨成本/吨价分别同比-0.1%/+4.0%，我们认为前者或与原料成本压力趋缓有关；后者则主要归因于部分产品提价以及中高档产品占比的提升，23Q2 主流以上产品收入占比同比提升1.5pct 至85.5%。

    　　费用管控总体稳健，实际所得税率有所降低。23H1 公司研发费用率同比-0.60pct 至0.1%，主要是公司主动减少研发项目投入所致；销售/管理/财务费用率分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.11pct 至14.5%/3.2%/-0.35%，期间费用率同比-0.89pct 至17.5%。综上，23H1 公司归母净利率同比+1.0pct 至10.17%。其中，Q2 单季归母净利率同比+1.2pct 至10.6%，主要受益于：1）成本压力趋缓叠加吨价提升，毛利率同比+1.8pct 至51.4%；2）实际所得税率同比-1.91pct 至19.54%。期间费用率稳中有降，同比-0.17pct 至19.0%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.11、3.64、4.22 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为108.95-124.51 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。

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