事件：2023 年8 月25 日，公司发布2023 年半年报，23H1 营业总收入455.06 亿元，同比增长10.39%；归母净利润170.37 亿元，同比增长12.83%。对应23Q2 营业总收入143.68 亿元，同比增长5.07%；归母净利润44.95 亿元，同比增长5.11%。

    　　Q2 业绩环比下降、略低于市场预期：相比于23Q1 营业总收入13.03%和归母净利润15.89%的同比增长，公司二季度营业总收入和净利润同比增速均有所下滑，主要原因我们推测系公司淡季主动调整渠道结构，强化渠道信心有关，其中公司南部经销商数量调减13 家，北部区域调减2 家，针对频繁扰乱市场秩序的商家，扣减计划量和取消经销权有利于品牌中长期的平稳发展。

    　　合同负债同比高增长，全年业绩目标有望得到夯实：23 年半年报披露合同负债为36.49 亿元，环比一季度55.36 亿元减少18.87 亿元。同比22年半年报18.77 亿元增长94.46%。23 年Q1 营业总收入、预收账款以及合同负债的和同比22Q1 增长17.7%，23H1 同比于22H1 增长14.1%，整体销售回款情况好于财务报表呈现，有望为全年业绩目标实现打下坚实基础。

    　　吨价下降，系主产品结构有所调整所致：分产品来看，23H1 五粮液主品牌营业收入351.79 亿元、同比+10.03%，其中销量+15.82%，主产品营业收入增长不及销量增长的原因我们推测系今年作为高端高价酒的经典五粮液的市场策略主要以消费者培育为主，同时吨价较低的低度五粮液的销售占比预计较去年有所提升。23H1 五粮液主品牌毛利率86.80%，相对于去年22H1 的86.38%的毛利率变化不大。其他酒营业收入67.13 亿元、同比+2.65%，其中销量+33.66%，销量较收入增长较高的主要原因推测系尖庄、果酒和露酒等低价的产品销量增加有关。

    　　投资建议：公司主动调节渠道和结构，结合较高的合同负债，预计全年业绩目标实现概率较大， 预计2023-2025 年营业总收入826.67/919.01/1022.95 亿元，净利润296.45/333.47/375.31 亿元，对应PE21.5/19.1/17.0 倍。首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

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