事件描述

    　　公司2023H1 实现营收、归母、扣非55.6、5.2、4.8 亿元，同比变动-1.4%、393.9%、1818.2%。

    　　其中单Q2 营收同比变动9.7%至25.6 亿元，归母扭亏3.1 亿至2.05 亿元，扣非扭亏3.5 亿至1.87 亿元。

    　　事件评论

    　　直营恢复较好，其余渠道偏弱。

    　　分渠道，2023H1 主业直营+22%、加盟+7.4%、电商-6.4%。低基数叠加客流改善下，直营渠道恢复较优增长，基本已恢复至2021H1 水平。加盟弱于直营表现预计主要在于加盟商在2022H2 谨慎订货以及2023H1 消化渠道库存为主下，提货意愿较弱，但H1 恢复正增略好于同业表现。电商表现较弱，预计为公司在线上推动全域商品的售价统一下，折扣率大幅提升叠加新品增多所致。

    　　分业务，2023H1 主业休闲-15%、童装+6%。童装零售及开店均好于休闲装，但恢复速度仍偏弱。2023H1 净开店53 家（占现有门店的1%，开店主要以联营店为主），休闲装2023H1 净关店57 家，单店面积较2022 年基本持平。

    　　毛利率延续改善，运营质量较优。

    　　毛利率：分业务，H1 主业休闲/童装毛利率+1.5/+4.3pct，Q2 整体毛利率+3.6pct，预计主要受益于折扣率改善、新品占比提升以及倍率提升。

    　　其他：Q2 各费用率均呈下滑趋势，期间费用率-7.9pct。销售费用率-5.6pct 主因广告费及服务费同比减少，归母净利率+12.5pct 至8%。

    　　存货：因合理备货叠加动销转好，公司存货同比-20%/环比-6%至31.7 亿元。从存货账面价值构成来看，2022 年以前货品占比14%/2022 年货品占比36%/2023 年货品占比50%，结构较优。

    　　展望：短期，公司夯实基础，控折扣、优化费用投放、降库存、控现金均取得明显成效，伴随H1 渠道去库去化，预计加盟商逐恢复提货下收入有望加速修复，利润预计则延续高弹性。长期，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。

    　　此外，公司战略布局出海业务，远期有望接替国内成为公司潜在业绩&估值提升的驱动。

    　　预计公司2023-2025 年业绩为10.5、13.7、15.6 亿元，对应PE 为15、12、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存风险；

    　　3、费用投放转化效果弱。

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