事件：根据公司2023 中报，2023 上半年，公司实现营业收入154.13 亿元，同比减少18.81%；归母净利润为30.12 亿元，同比减少9.38%；扣非后的归母净利润为29.92 亿元，同比减少9.48%；基本每股收益为0.83元，同比减少9.78%； 加权平均净资产收益率为11.11%， 同比减少5.02pct。

    　　点评：

    　　上半年煤炭分部量价双降影响业绩，新建煤矿稳步推进。根据公司2023 年中报，煤炭业务实现营收135.26 亿元，同比下降24.17%，营业成本为69.74亿元，同比下降34.66%，毛利率为48.44%，同比增长8.28pct。煤炭产量为2376 万吨，同比增长1.83%；外购煤炭67 万吨，同比降低77.36%。煤炭销量为2,157 万吨，同比降低10.92%。其中块煤销量为216 万吨，同比降低10.47%；喷粉煤销量为86 万吨，同比增长5.17%；选末煤销量为1789万吨，同比降低11.63%；煤泥销量为66 万吨，同比降低10.97%。煤炭综合售价为627.1 元/吨，同比下跌14.87%。截至2022 年末，公司在产矿井产能为3590 万吨/年；七元煤矿建设项目规划产能为500 万吨/年，以无烟煤为主，截止到2023 年6 月，累计完成投资33.4 亿元。预计首采工作面出煤时间为2024 年三季度。泊里煤矿建设项目规划产能为500 万吨/年，以贫煤、无烟煤为主，截止2023 年6 月，累计完成投资16.20 亿元。

    　　度电成本上升拖累发电分部利润，西上庄煤热电项目降雨下半年投产。根据公司2023 年中报，发电业务实现营收1.25 亿元，同比增长21.22%，营业成本为1.67 亿元，同比增长81.02%，毛利率为-33.66%，同比减少44.16pct。

    　　电力生产量为60632.8 万千瓦时，同比减少12.02%，电力销售量为52,612.34万千瓦时，同比减少10%。2023 上半年，公司发电分部度电成本为0.275元/千瓦时，同比增长95.03%，由于度电成本的抬升，公司发电业务亏损。

    　　公司持股50%的西上庄2×660MW 低热值煤热电项目预计1、2 号机于今年9-10 月通过168 小时运行。

    　　布局新能源赛道，钠电池项目取得进展。根据公司2023 年中报，千吨级钠离子电池正负极材料项目上半年正、负极材料分别生产193.89 吨、182.24吨，收入分别为460.76 万元、141.07 万元。万吨级钠离子电池正负极材料项目正处于厂房建设期，达产后可年产2 万吨钠离子电池正极材料，1.2 万吨钠离子电池负极材料。钠离子电池电芯项目目前已建成两条生产线，产能为1GWh/年，已进入商业化应用阶段。钠离子Pack 电池项目已建成年产1GWh 钠离子Pack 电池，配套生产小型动力Pack 电池和储能Pack 电池模组，圆柱电池已实现二轮电动车商业化应用，方形产线已完成空载运行。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年华阳股份营业收入为278.88亿元、300.77 亿元、328.51 亿元，归母净利润为60.07 亿元、63.19 亿元、65.93 亿元，EPS（摊薄）为1.67 元、1.75 元、1.83 元。以2023 年9 月12日收盘价8.21 元对应P/E 为4.9/4.7/4.5x，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期、产地环保安监升级、煤价超预期下跌、宏观经济恢复不及预期。

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