23H1 实现归母净利25.8 亿元，同比+10.7%；23Q2 归母净利9.7 亿元，同/环比+17.5%/-40.3%。公司23H1 实现营收/归母净利132.1/25.8 亿元，同比-3%/+10.7%；23Q2 实现归母净利润9.7 亿元，同/环比+17.5%/-40.3%。

    　　煤炭：23H1 量价齐升，毛利同比+30%。1）产销量：23H1 公司煤炭产/销量为2336/2314 万吨，同比+4.2%/+3.7%。2）售价及成本：23H1 煤炭综合售价/成本199/84 元/吨，同比+6.8%/-9.2%。3）盈利：23H1 煤炭业务实现毛利26.6 亿元，同比+27.3%；毛利率57.7%，同比+7.5pct。我们认为，公司作为蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，煤炭产品质量稳定，销售服务体系成熟，长协比例达90%，煤炭业务盈利有望维持高位。

    　　电力：23H1 毛利同比+22%，新能源发电装机稳步推进。23H1 公司发/售电量44.51/41.69 亿千瓦时，同比+9%/13.3%；平均售电价格/成本0.361/0.194元/千瓦时，同比-11.4%/-16.3%；电力业务实现毛利6.9 亿元，同比+7.8%。

    　　其中煤电电热业务实现收入/成本10.1/5.9 亿元，同比+8.3%/-5.1%，毛利4.2亿元，同比+35.6%。截至23H1 公司已投产运行新能源发电装机3.12GW，此外正开发建设通辽市100 万千瓦外送风电基地项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50 万千瓦风电项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40 万千瓦风电项目、突泉县44.5 万风电项目、霍林河循环经济局域网30 万千瓦风电和10 万千瓦光伏项目，“十四五”期间公司新能源装机规模（规划10GW 以上）和绿电比例有望大幅提升，成为公司利润增长的又一支撑点。

    　　电解铝：受铝价下滑影响吨铝净利大幅下滑75%，长期看电力成本和产业链一体化优势仍然具备。公司23H1 电解铝产/销量为42.92/43.07 万吨，同比-0.2%/+0.01%，单位售价/成本16129/13419 元/吨，同比-13.4%/-1.1%；实现毛利11.7 亿元，同比-46.3%。23H1 公司电解铝控股子公司霍煤鸿骏实现净利润3.8 亿元，同比-75%，吨铝净利为883 元/吨，较22H1 的3517 元/吨同比-75%。我们认为，公司所在内蒙古地区具备煤电铝产业链一体化以及电力成本优势，在电解铝行业集中化绿色化、产业布局进一步优化的背景下公司电解铝业务仍然具备竞争力。

    　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤铝业务高景气有望延续，新能源发电项目有望打开增长空间，预计公司23~25 年归母净利至44.62/51.25/56.26 亿元，对应EPS 为1.99/2.29/2.51 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司23 年8~10xPE，对应合理价值区间15.92~19.91 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

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