公司发布2023 年三季报，业绩符合预期。1-3Q2023 年公司实现营业收入为118.85 亿元（yoy-3.22%），归母净利润为9.9 亿元（yoy-17.55%），扣非后归母净利润为9.68亿元（yoy-18.13%），1-3Q2023 年整体销售毛利率同比下降2.91pct 至14.69%，管理费用同比下降10.75%至1.25 亿元，销售费用、研发费用、财务费用分别同比增长16%、23.28%、7.93%至3.46、0.63、0.2 亿元，业绩符合预期。其中3Q23 年单季公司实现营收为38.36 亿元（yoy+44.01%，QoQ+5.65%），归母净利润为3.00 亿元（yoy+6.89%，QoQ+6.85%），3Q23 单季度销售毛利率同比下降7.39pct，环比提升0.41pct 至14.27%。3Q2023 年营收和归母净利润环比上升的主要原因是：秋肥旺季复合肥销量环比提升，磷酸一铵价格环比提升，下游经销售采购节奏恢复常态。

    　　秋肥旺季，随着原料的企稳反弹，经销商采购恢复常态，复合肥销量环比增长叠加磷肥价格环比提升带动公司单季度业绩回升。上半年由于原料氮磷钾肥价格的剧烈波动扰乱了经销商的采购，三季度以来随着原料氮磷钾的企稳反弹同时叠加国内复合肥备货旺季，经销商采购更为积极，3Q23 年公司复合肥销量环比提升，同时公司持续优化产品结构，新型肥占比逐步提升，有望带动公司整体毛利率。根据百川盈孚农化板块产品相关数据，3Q23 年主要原材料方面，磷矿石均价为893 元/吨（yoy-14.8%，QoQ-13.0%）、尿素均价为2404 元/吨（yoy-2.8%，QoQ+5.1%）、氯化钾均价为2524 元/吨（yoy-45.3%，QoQ-10.1%）；磷化工方面，根据卓创资讯相关数据，3Q23 年磷酸一铵均价为2795 元/吨（yoy-17.0%，QoQ+2%）。

    　　3Q23 年公司存货大幅减少，经营性现金流充裕，持续加强资本开支，磷化工项目顺利推进，奠定未来增长。根据公司2023 年三季报数据，3Q23 年末公司存货较1H23 年末减少5.44 亿元至19.26 亿元，主要是由于为应对原料价格波动风险，公司及时调整存货储备策略，审慎增加原料库存，同时三季度为销售旺季，产成品销售速度加快。3Q23 年末公司经营性现金流为20.51 亿元，在建工程较1H23 年末继续增加2.6 亿元至20.02 亿元，公司各基建项目稳步推进，根据公司2023 年半年报披露，1H23 年公司上游磷化工项目，包括30 万吨/年硫精砂制酸、72 万吨/年硫磺制酸、15 万吨/年工业级磷酸一铵、30 万吨/年农业级磷酸一铵，进入试生产的阶段。

    　　持续打造公司“两主一辅”产业格局，深化产业链垂直一体化战略。根据公司2023 年半年报数据及公司2022 年收购保康竹园沟矿业的相关公告，公司已陆续收购集团的巴姑磷矿和竹园沟磷矿，加总的采矿权规模约为270 万吨（其中90 万吨已实现开采，还有180万吨采矿证已拿到，正在建设中），未来集团将持续将成熟的磷矿资源逐步注入到上市公司，夯实上市公司资源储备。不仅湖北基地，江西瑞昌投建的磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目也在顺利建设中，无水氟化氢等产品预计将于2024 年建成投产。根据公司半年报披露，公司目前拥有国内首套磷石膏提纯量产装置、自主研发建设国内首套100 万吨磷石膏提纯量产装置、建成投产国内首套50 万吨建筑石膏粉锻烧线，磷石膏年处理能力550 万吨以上。

    　　投资分析意见：国内磷复肥主流生产企业，公司渠道、资源、成本优势明显。复合肥行业集中度提升带动主流企业市占率持续提升，集团磷矿的逐步注入进一步夯实公司资源储备和一体化优势，公司未来将继续向下拓展净化磷酸、工业一铵及氟硅资源综合利用项目开启第二增长曲线。由于磷酸铁盈利下滑以及磷酸一铵价格同比下降，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为11.74、14.24、17.53 亿元（原为14.00、16.51、20.15 亿元），对应EPS 分别为0.90、1.09、1.34 元，当前市值对应PE 为12、10、8倍，继续看好公司作为一体化复合肥企业未来的成本优势，复合肥市占率有望持续提升，同时看好新项目逐步达产带来的业绩增量，因此维持增持评级。

    　　风险提示：1.原材料价格大幅波动；2.复合肥、磷肥价格下跌；3.农产品价格下跌导致复合肥需求减少；4.新项目建设进度低于预期。

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