事项：

    公司发布2023 年三季报，前三季度收入为3.76 亿元（+10.77%），归母净利润为1.18 亿元（-15.50%），扣非净利润为1.11 亿元（-14.19%）。单三季度，公司收入为1.08 亿元（-24.40%），归母净利润为0.29 亿元（-51.90%），扣非净利润为0.25 亿元（-55.15%）。

    评论：

    高基数叠加客户产品节奏影响，致使单三季度收入承压。23Q3 收入同比下滑有两方面原因。一是去年第三季度客户为新产品上市备货，公司的内窥镜镜体发货量增加，形成高基数；二是今年第三季度受客户新旧两代产品迭代的影响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降。

    利润增速与收入差距较大，受到股份支付和联营企业投资损失等影响。前三季度公司收入同比+10.77%，归母净利润同比-15.50%。前三季度净利润的波动主要受股份支付和联营企业投资损失的影响，如果剔除这两方面因素的直接影响，归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长2.40%、5.20%。单三季度公司收入同比-24.40%，归母净利润同比-51.90%。单三季度利润降幅显著大于收入降幅，主要受营业收入、汇兑收益、理财收益同比减少以及股份支付、联营企业投资损失增加等因素综合影响。

    三项费用率均有所上升，预计股权支付有一定影响。2023 前三季度，公司销售费用率为3.48%（+0.36pct），管理费用率为10.11%（+1.79pct），研发费用率为14.41%（+2.43pct），预计各项费用率的提高受到股份支付费用的影响。

    国内整机业务稳步推进与出口订单恢复有望推动公司业绩重回高增长。23 年10 月9 日，联营子公司国药新光的4K 超高清内窥镜系统获证，之后国药新光陆续与四川、贵州、福建等多地代理商签署合作协议。中国史赛克的赛镜TS884K 荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也于近期在国内获批上市。预计公司自主品牌的二代整机即将拿证。国内整机业务稳步推进。美国史赛克新品1788推出后，预计出口订单将恢复正常增长。国内外业务双轮驱动，公司业绩有望重回高速增长。

    投资建议：结合23Q3 业绩（出口订单不及预期），我们预计公司23-25 年营收分别为4.8、6.4、8.4 亿元（23、24、25 年原预测值为6.5、8.5、10.9 亿元），同比增长1.3%、32.8%和31.3%，23-25 年归母净利润为1.5、2.1、2.8 亿元（23、24、25 年原预测值为2.1、2.9、3.9 亿元），同比变动-15.8%、36.9%和33.1%，EPS 分别为1.26、1.73、2.30 元，对应PE 分别为41、30 和22 倍。参考可比公司，我们给予公司2024 年40 倍估值，对应目标价约69 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

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