收入业绩符合预期，Q3 降速系完成进度较好的前提下，为强化市场秩序主动控制节奏。23Q3 ， 公司实现营业收入/ 归母净利润336.92/168.96 亿元， 同比+14.04%/+15.68%，符合市场预期，三季度环比降速主要系公司上半年进度完成较好，进入下半年主动控制发货节奏，维持稳健长远发展。Q3 末合同负债113.95 亿元，同比-3.73%，环比+40.6 亿元，预收款环比显著改善，同比恢复正常。

    　　茅台酒增长稳健，系列酒放缓拖累整体增速。 23Q3，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入279.91/55.20 亿元，分别同比+14.55%/+11.69%，茅台酒增速略高于系列酒。茅台酒经营节奏稳健，增速波动不大，与整体收入增速较为一致；系列酒同期基数较高，叠加三季度控货维护市场价格，导致系列酒增速放缓。

    　　直销占比提升至44%，各类直销渠道仍保持良好成长动力。 23Q3，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入187.24/147.87 亿元，分别同比+1.52%/+35.26%，主营业务收入占比分别为55.9%/44.1%，直销占比同比22Q3 提升6.9pcts。其中，23Q3 i 茅台贡献营收55.33 亿元，同比+36.77%，主营业务收入占比达16.5%，同比+2.7pcts，公司通过i 茅台的投放比例持续提升。剔除i 茅台来看，23Q3 电商、KA、企业团购等直销渠道实现收入92.54 亿元，同比+34.37%，由此我们认为公司在各类直销渠道的成长动力仍然乐观。23Q3 末，经销商数量环比Q2 保持不变，经销体系稳定。

    　　毛利率稳定，费率优化提升净利率。盈利能力方面， Q3 公司毛利率/净利率分别为91.68%/49.22%，分别同比+0.03pct/+1.08pcts，毛利率保持稳定，税金附加率+期间费用率合计-0.84pct，净利率的提升主要得益于企业经营效率提升。费用率方面， Q3 公司销售/管理费用率分别+0.76pct/-0.84pct，我们推测三季度1935在各地举办营销活动或导致销售费用有一定增加，管理费用则常态化优化。

    　　投资建议：我们认为当下无论是对茅台酒的需求或公司的业绩都无需过于担忧，公司目前仍处于产品红利、渠道红利、品牌红利释放期，全年经营节奏稳健，15%的年度经营目标仍有望超额达成。对经营节奏适当调控，是为了让新品发展更健康，立足更长远经营，我们预计 2023-2025 年实现营收1498.31/1747.47/2046.66亿元，实现归母净利润741.34/879.32/1046.46 亿元，当前股价对应PE 为27.9x/23.5x/19.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期

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