海大集团发布23 年三季报：公司23Q3 年实现营业收入341.9 亿元（同比+4.78%），归母净利润11.5 亿元（同比-2.69%）。每股收益为0.7 元，ROE为 6.14%。前三季度累计实现营业收入869.3 亿元（同比+10.1%），归母净利润22.5 亿元（同比+7.1%）,毛利率为8.7%，同比-0.3pct。

    公司饲料业务或是三季报的主要贡献项。23Q3 全国生猪均价为16.0 元/kg，同比大幅下降了29%；从出栏量上看，公司中报生猪出栏同比+37.5%，我们预计三季度同样有所增长，因而我们推测生猪养殖业务是23 年三季报公司业绩增速的最大拖累项。同时，三季度生鱼价格改善幅度偏小，公司生鱼养殖或在三季度继续亏损。在此背景之下，公司Q3 实现归母净利润小幅下降2.69%，说明其中饲料主业的表现优秀，公司饲料行业龙头的优势持续体现。

    水产和动保方面，因其与饲料业务高度相关，预计同样有不错的表现。

    量利齐升推动公司三季度饲料业绩表现优秀。受到9 月份不利天气的影响，公司Q3 饲料销售增速也受到不利影响。一方面，我们认为公司三季度饲料销量仍保持了一定的增长，其中水产料在7、8 月有所增长，而9 月或有所下滑，猪料则在7、8 月均有接近30%的增速。另外一方面，三季度鱼粉价格保持高位，而公司的低鱼粉技术能够为公司提供更大的盈利空间；同时公司三季度实现投资收益1.5 亿元，而Q1/Q2 分别为1.4/-0.7 亿元，其中或主要是由原材料期货业务贡献，说明公司三季度原材料成本控制得当。

    生猪养殖业务或减亏，而生鱼养殖或仍有亏损。Q3 生猪价格较上半年有所上涨，均价为16.0 元/kg，较Q2 上涨了12%左右，公司生猪养殖业务亏损或也有所收窄。同时，公司Q3 资产减值损失较中报减少了1.5 亿元，其中或以生猪消耗性生物资产转回为主，因为6 月底生猪价格在13.7 元/kg，而三季度价格显著上涨。水产养殖方面，中报公司生鱼养殖亏损1.5-1.7 亿元，而三季度的生鱼价格仍然处于相对低位，因而公司三季度生鱼养殖或继续亏损。

    行业景气有望回暖，公司有望保持核心业务业绩高增。我们认为，一方面，今年水产行情整体偏差，导致投苗量显著下降，水产行情有望在24 年迎来景气反转，利好公司水产饲料销售。另外一方面，今年鱼粉价格上涨，但终端水产品价格偏低，饲料企业面临成本、现金流等诸多考验，部分落后产能或将逐步出清，而海大的技术、资金、服务等优势将进一步得到凸显，市场份额未来或将进一步提升。因而，我们认为24 年公司核心饲料业务有望继续保持亮眼的表现，而生鱼养殖业务的拖累或也将消失，公司非猪业务利润或将高增，而生猪养殖业务也将进一步深化，养殖成本有望进一步下降。

    盈利预测及投资建议。我们预计23~25 年EPS 分别为1.88/2.41/2.70 元，考虑到公司是行业内较为稀缺的龙头公司，给予公司23 年30~35 倍PE，对应合理价值区间为56.4~65.8 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。水产及畜禽消费大幅不及预期，出现超预期的自然灾害，原材料价格大幅波动。

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