Q3 收入同增22.44%，归母净利同增72.69%，维持“增持”评级公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收68.23 亿元（yoy+11.60%），归母净利1.65 亿元（yoy-39.74%），扣非净利1.42 亿元（yoy-43.21%）。其中Q3实现营收21.38 亿元（yoy+22.44%），归母净利8094 万元（yoy+72.69%）。

    　　Q3 利润表现明显优于收入，我们判断主要系23Q3 起高价木浆库存逐步消化&原料成本下行效应逐步释放，带动公司利润率提升。考虑到需求恢复，我们略上调收入预测，同时考虑到Q4 以来木浆价格有所回升，下调毛利率预测，预计23-25 年归母净利为3.87/5.26/6.95 亿元（前值4.48/5.90/7.64亿元），对应EPS 分别为0.29/0.39/0.52 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.30 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司24 年35 倍PE，目标价为13.65 元（前值11.90 元），维持“增持”评级Q3 收入增长环比提速，继续看好Q4 收入表现

    　　23 年以来，公司加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端产品推广力度，结合多渠道销售布局提升产品渗透率；同时持续完善品类结构，个人护理等业务收入实现稳步增长。分季度看，23Q1/Q2/Q3 公司营收分别同比增长9.35%/5.65%/22.44%至20.61/26.25/21.38 亿元，其中三季度收入增速环比明显提升，显示终端需求有序复苏。展望后续，公司渠道调整已逐步落地，Q4 进入双11 大促旺季，终端需求有望持续恢复，且公司去年Q4 收入增速基数较低（yoy-14.58%），继续看好公司Q4 收入表现。

    　　Q3 毛利率同比环比均改善，看好盈利能力继续修复23Q1-3 销售毛利率同减2.32pct 至30.2%，其中Q1/Q2/Q3 单季毛利率分别变动-5.4/-3.8/+2.6pct 至27.5%/29.2%/34.0%，其中Q3 单季度毛利率同比与环比均有明显改善，我们判断主要系23Q2 及以前主要消化前期高价浆库存，叠加能源价格上涨，导致毛利率仍阶段性承压，而Q3 起库存逐步消化，原料成本下行效应逐步释放。据卓创数据，23Q3 漂白阔叶浆/漂白针叶浆均价分别同比下降31.0%/22.1%至4610/5764 元/吨，尽管8 月以来浆价环比有走强趋势，但Q3 同比看价格仍下行，短期仍看好公司盈利能力继续修复，长期需关注木浆价格运行情况。

    　　23Q1-3 期间费用率同增0.12pct，现金流表现较好23Q1-3 期间费用率同增0.12pct 至27.4%，其中销售费用率同增0.17pct至20.3%，管理+研发费用率同增0.28pct 至7.4%，主要系公司激励成本摊销增加，以及公司加大研发投入所致；财务费用率同降0.33pct 至-0.26%。

    　　23Q1-3 经营性净现金流同增68.56%至7.92 亿元，现金流表现较好。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。

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