2023Q3，公司收入/净利润同增8.5%/37.4%，啤酒业务保持量价齐升，利润表现持续强劲。盈利端，毛利率/归母净利率同增+0.2/+1.9pcts、改革成效明显。

    展望2023Q4，公司会继续坚定改革决心，着力于人员组织优化、强化管理模式，稳步实现减亏（22Q4 净利润为-3.2 亿）。长期看，我们预计公司会坚持向着“十四五”战略目标推进（U8 至2025 年望实现100 万千升销量），保持高质量快节奏发展。维持“买入”评级。

    2023Q1-Q3 收入/净利润同增9.7%/42.2%。2023Q1-Q3，公司实现收入124.2亿元、同增9.7%，归母净利润9.6 亿元、同增42.2%。2023Q3，公司实现收入47.9 亿元、同增8.5%，归母净利润4.4 亿元、同增37.4%。

    啤酒量价齐升，U8 维持快节奏增长。2023Q1-Q3 实现收入124.2 亿元、同增9.7%。分量价看，①量：2023Q1-Q3 公司实现啤酒销量约343 万千升、同增5.7%，其中燕京U8 前9 个月增速保持较快增长节奏（7-8 月受天气影响增速略慢，但U8 自身品牌优势仍在）；②价：23Q1-Q3 公司啤酒吨价为3619 元/千升、同增3.8%。单三季度看，公司实现啤酒销量114 万吨、同比+4.2%；吨价4199 元/吨、同比+4.1%。

    毛利率积极改善，组织优化持续进行。2023Q1-Q3，公司毛利率同增1.1Pcts至44.0%，吨价/吨成本分别同比+3.8%/+1.8%。2023Q1-Q3，税金及附加费用率为8.5%、同降0.3Pct；销售费用率为12.8%、同降0.5Pct，公司对费用投放有效管理；管理费用率为11.1%、同降0.4Pct。综合来看，公司2023Q1-Q3 归母净利率为7.7%、同增1.8Pcts，取得持续改善。单三季度看，公司毛利率/税金及附加为48.0%/8.2%、同比+0.2/-0.6Pct；销售/管理费用率为15.9%/9.1%、同比-0.1/-1.6Pcts；归母净利率/扣非归母净利率为9.2%/8.9%、同比+1.9/+1.8Pcts。

    改革助力盈利提升，持续实现高质量发展。展望2023Q4，公司会持续推进九大变革，不断强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，有望实现四季度减亏。放眼长远，公司将继续实现市场开拓与盈利能力提升，保持高质量发展。收入端：公司望在基地市场推动品牌形象提升，引导消费者升级，实现区域吨价稳步增长；在非基地市场，借助U8 品牌力逐步实现销售网点突破。盈利能力端：公司望继续寻求市场化变革改革，实现在采购、生产、销售等多个环节的效能提升。同时，公司也将充分发挥总部职能，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，大力提升管理质效。

    风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局恶化。

    盈利预测、估值与评级：公司改革成效有望继续兑现、增长韧性足，我们看好公司实现U8 在2025 年销量100 万千升的高端化目标， 维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测为0.23/0.32/0.38 元。综合考虑行业可比公司估值情况（根据Wind 一致预测，华润啤酒/青岛啤酒现价对应2023 年PE 分别为23倍/24 倍左右），而且公司管理费用率仍有较大改善空间（目前公司管理费用率超10%，高于啤酒行业平均管理费用率水平），看好公司改革完成后带来的人员组织优化、降本增效以及产品结构优化升级，我们给予公司2023 年50 倍PE，维持公司一年期目标价11 元（对应2024/2025 年PE 36/30 倍），维持“买入”评级。

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