事件：舍得酒业发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营业总收入52.45亿元，同比增长13.62%，归母净利润12.95 亿元，同比增长7.93%，Q3 单季总营收17.17 亿元，同比增长7.86%，归母净利润3.75 亿元，同比增长3.01%。

    　　沱牌收入增长亮眼，省内市场低基数下实现高增长。三季度虽然行业压力仍存、商务需求略显疲软，但公司在去年高基数下依旧实现较好的收入增长，分产品看，23Q3 中高档酒/普通酒销售收入分别为13.92/1.80 亿元，同比增长3.49%/20.66%，中高档酒表现较为稳健，估计舍之道收入增速较快，以沱牌为主的普通酒表现较好，特别T68 等收入实现较高增长。分地区看，23Q3 省内/省外收入分别为4.42/11.30 亿元，同比+47.37%/-5.38%，省内增速明显主因去年同期川内受疫情影响基数较低，省外市场中估计东北、山东等表现相对较好，河南等市场仍有压力。截至三季度末酒类产品经销商2553 家，相较Q2 末净增148 家，估计主要因新市场开拓、渠道下沉过程中经销商继续拓展。

    　　毛利率环比提升，营销费用保持较高投入。1）23Q3 销售毛利率74.63%，同比-4.02pct/环比+2.75pct，毛利率同比下降估计受普通酒收入增速较快下产品结构调整的影响，但环比改善明显，税金及附加项占营收比重13.50%，同比-2.63pct/环比-2.32pct，销售费用率21.46%，同比+2.83pct/环比+6.26pct，公司在旺季强化营销、加大市场投入，管理及研发费用率12.77%，同比-2.29pct，综合看归母净利率21.87%，同比-1.04pct/环比-1.35pct，利润率略有承压；2）23Q3 销售现金回款14.59 亿元，同比减少16.68%，现金回款有所减少或与回款方式有关，经营活动现金流净额-0.59 亿元。截至Q3 末合同负债3.26 亿元，环比Q2 末减少1.83 亿元。

    　　逆势下保持冲刺，后续有望继续释放品牌势能和成长弹性。公司在不利行业环境下延续较快增长、较同价位竞品成长性相对突出，后续继续保持冲刺状态、扩充销售团队、加大消费者培育，产品端坚持以品味舍得为核心，定位高端的藏品十年亦开始铺货推广，同时发展沱牌/高线光瓶酒，夜郎古亦有望逐渐改善。三季度公司启动“首府战役”，聚焦资源突破重点省会城市，并向低线市场辐射、加快全国化建设。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑行业环境承压、商务需求恢复仍需时间，下调2023-25 年归母净利润预测为18.42/23.18/28.99 亿元（较前次预测下调13%/13%/14%），折合EPS 为5.53/6.96/8.70 元，当前股价对应P/E 为20/16/13倍，公司管理及业务团队具备较强执行力、多措并举下品牌势能持续提升，后续需求向好修复下有望继续释放弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

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