事项：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收52.5 亿元，同增13.6%，归母净利润13.0 亿元，同增7.9%，单Q3 实现营收17.2 亿元，同增7.9%，归母净利润3.8 亿元，同增3.0%，回款14.6 亿元，同降16.7%，经营现金流量净额-0.6亿元，去年同期为6.5 亿元。合同负债3.3 亿元，环比Q2 末减少1.8 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 以促动销去库存为主，省内及中低端的舍之道、沱牌等贡献主要增量。公司Q3 收入/利润同增7.9%/3.0%符合预期，在需求弱复苏及基数不低的背景下持续保持正增长已属不易。分产品看, Q3 中高档/普通酒收入分别同增3.5%/20.7%，结合渠道调研，大单品品味舍得控货去库存，受益大众价格带宴席回补红利，舍之道成熟市场宴席保持快速增长，沱牌系列持续招商放量，其中T68、六粮等单品表现较优。渠道及区域上看，公司持续招商，Q3 环比Q2末增加148 家至2553 家，其中四川省内优势市场在承压期展现出较强韧性，Q3 省内收入同增47.4%，省外因需求偏淡、控货去库存等因素同降5.4%。

    　　产品结构下移拉低盈利，控货策略下现金流短期承压、合同负债环比下降。

    　　公司Q3 毛利率同降4.0pcts 至74.6%，判断主要系大众价格带产品及夜郎古等产品放量所致。税费端Q3 营业税金率下降2.6pcts，销售费用率同比提升2.8pcts，主要系公司双节加强红包、宴席等C 端投放所致，管理费用率下降2.5pcts，综上Q3 净利率同比下降1.0pct 至21.9%。现金流方面，公司控货去库存策略下，Q3 回款同降16.7%，经营现金流量净额-0.6 亿元，因此报表确认收入后合同负债环比下降1.8 亿元至3.3 亿元。

    　　Q3 控货纾压下渠道尚可控，推行平台商模式加强重点市场布局。节奏上，公司Q3 控货纾压，7-8 月以促动销去库存为主，费用管控亦更加严格，回款进度慢于去年。8 月中旬起公司积极布局中秋、发力宴席，大众价位带产品积极布局持续招商，9 月在消化库存基础上回款环比有所加快，节后品味舍得批价330-350 元，库存2.5-3 个月，渠道整体尚属可控状态。渠道模式及区域布局上，公司在坚持全国化的基础上，加强重点省会城市的布局和培育，在河南等地推行平台商模式改革，加强渠道推力和价格管理，以期实现板块效应和滚雪球效应。

    　　投资建议：控货降速保障渠道健康，布局仍保持积极，维持“推荐”评级。

    　　公司策略上相对理性，Q3 积极控货促动销、管控费用挺价格，使库存及价盘保持相对可控状态，并着重加强重点市场培育，兼顾长短期发展利益。当前公司估值对应24 年17 倍，具备一定性价比。结合公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计23/24/25 年EPS 为5.56/6.35/7.88 元（原预测值为5.82/7.06/8.63 元），考虑外部需求好转后公司或可释放较高弹性，维持目标价165 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

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