2023Q3 年公司营收/净利润同比+8%/+3%，业绩符合预期。利润释放短期放缓主因产品结构调整、营销费用增加和夜郎谷销售公司并表所致。展望Q4，我们判断公司现阶段以消化库存提振动销为主，待轻装上阵迎接春节旺季备货期到来。中长期看，预计公司将继续聚焦品味和新藏品十年，通过旗舰店、老酒馆等方式直接触达消费者，持续推动消费者培育。在政策持续发力的背景下，我们继续看好公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长性。当前价格对应2024 年16 倍PE 估值水平，配置性价比较高，维持“买入”评级。
三季报业绩基本符合预期。2023 年前三季度公司实现营收52.5 亿元，同比+13.6% ；归母净利13.0 亿元，同比+7.9%。对应23Q3 营收17.2 亿元，同比+7.9%；归母净利3.8 亿元，同比+3.0%。前三季度销售回款54.7 亿元，同比+12.2%；经营现金流量净额5.8 亿元，同比-45.1%；合同负债3.3 亿元，较Q2末减少1.8 亿元。
普通酒持续高增，省内表现亮眼。2023 年前三季度公司酒类收入48.4 亿元，同比+12.2%。分产品看，中高档酒/普通酒营收41.5/6.9 亿，同比+10.6%/+22.9%，其中23Q3 营收 13.9/ 1.8 亿，同比+3.5%/+20.7%。双节旺季宴席需求旺盛，我们推测大单品舍之道增长5%-10%，舍之道在下沉市场延续高增，夜郎谷销售情况受益于团队持续整合，Q3 较Q2 环比有所改善。分渠道看，批发代理/电商收入分别45.4/3.0 亿元，同比+12.4%/+10.2%。单Q3 批发代理/电商收入分别15.2/0.5 亿元，同比+7.6%/-38.4%。截至 23Q3 末，经销商共2,553 家，较年初增加 395 家。分地区看，省内/省外营收13.7/34.7 亿元，同比+19.1%/9.7%。单Q3 省内/省外营收4.4/11.3 亿元，同比+47.4%/-5.4%。省内高增主要系去年四川受疫情影响基数较低，同时遂宁等市场动销情况较好。
省外在高基数影响下，叠加弱动销致渠道库存压力增加，经销商整体回款意愿偏弱，我们预计渠道梳理库存去化将是23Q4 的重点。此外在新市场扩张方面，我们预计公司将持续开拓南京、济南、重庆等重点新兴省会城市，为后续的稳健发展贡献增量。
产品结构调整及高营销费投叠加，利润低于预期。2023 年前三季度毛利率/净利率分别为75.3%/24.7%，同比-3.1/-1.3pcts。毛利率的下降我们判断主因：1）产品结构调整，中低档产品（舍之道、T68 等）增速更高；2）夜郎谷销售公司并表拖累盈利。净利率的下降主因动销力度加大，销售费用率增长所致。其中，23Q3 看，毛利率/净利率分别为74.6%/21.9%，同比-4.0/-1.0pcts；23Q3 销售费用率为21.5%，同比+2.8pcts，销售费用率的增长主要系去年同期的低基数叠加大单品品味和新藏品大规模终端品牌推广、双节备货开瓶扫码等活动力度加大所致；管理费用率为10.9%，同比-2.5pcts，主要系管理层奖金计提减少，股权激励费用摊销回归正常。
政策持续发力，顺周期势能下白酒配置价值凸显。当前消费总体保持稳健复苏，而政策端明显发力。白酒作为顺周期代表性板块，配置价值提升。根据渠道反馈，当前大单品品味舍得批价为340 元，价格走势平稳。从短期节奏看，我们认为公司会在年内适当控制发货节奏，并积极在春节备货旺季推动终端动销、重点针对开瓶动销进行布局，库存整体处于合理区间上限（预计约在3 个月）。
中长期看，我们认为随着更多政策落地、宏观经济修复、消费持续复苏，舍得酒业作为次高端中强品牌力标的有望直接受益于市场经济活动的复苏，维持看好舍得的配置价值。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题； 公司渠道执行力度不及预期；新品推进缓慢；公司基酒储存管理风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到当前商务活动恢复较慢，年内仍以渠道梳理库存去化为重点，我们调整公司2023-25 年收入预测至70.1/87.5/107.3 亿元（原预测为75.5/100.2/123.7 亿元），同步调整归母净利润预测至18.4/23.1/28.3亿元(原预测为20.3/27.0/33.2 亿元），对应EPS 为5.51/6.92/8.50 元。参考全国化次高端可比公司现价对应2024 年PE 估值水平（酒鬼酒21x、洋河股份14x、水井坊18x、山西汾酒22x，基于Wind 一致预期），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性相对较高，给予公司2024 年21 倍PE，对应目标价145 元，维持“买入”评级。
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