核心观点：

    　　公司发布23 年三季报。23Q1-3 营业收入45.45 亿元，同比-3.17%，归母净利润3.33 亿元，去年同期-3.70 亿元；23Q3 单季度营业收入16.35 亿元，同比-7.60%，归母净利润1.69 亿元，同比+42.94%，收入表现受工程拖累，利润率略超预期。

    　　零售端保持增长，工程端严控风险。23Q1-3 公司经销/工程收入分别28.98/16.47 亿元，同比+9.13%/-17.23%，工程占比下滑至36%（21/22年末分别为49%/42%）；23Q3 单季度经销/工程收入10.54/5.92 亿元，分别同比+3.89%/-19.57%，Q3 行业需求走弱且受假期影响，零售端增幅收窄，工程端主动收缩订单，降幅较上半年更大、拖累整体增速。

    　　利润率环比继续增长，主要来自毛利率的提升。23Q3 单季度毛利率32.56%，同比+5.47pct，环比+2.56pct，同环比均有较大改善，我们认为外因在于原燃料红利且销售成本按加权平均结转，内因在于产品和渠道结构的调整和自身降本举措积极；23Q3 期间费用率18.73%，同比+0.43pct，环比+1.45pct，其中销售/管理费用率同比-0.71/+0.52pct，年初以来战略工程端销售运营费和广宣等费用的管控使得销售费用率同比下降，但收入体量的下滑使得管理费用率小幅增加；信用减值对利润的影响减少，23Q3 净利率11.60%，同比+3.65pct，环比+2.02pct。

    　　现金流改善明显，应收款项和存货周转率同比提升。23Q1-3 经营性净现金4.76 亿元，其中23Q3 净流入3.08 亿元，同比+17%? 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24 年归母净利润5.36、6.93亿元，按最新收盘价对应23-24 年PE 11.53、8.92 倍，维持合理估值15 倍PE 的判断（对应合理价值19.36 元/股），维持“买入”评级。

    　　风险提示。市场需求减少及竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，应收账款风险。

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