公司披露2023 年三季报：23Q1-Q3 实现营收45.45 亿元，同比-3.17%，归母净利3.33 亿元，同比扭亏，扣非归母净利3.38 亿元，同比扭亏。其中，23Q3实现营收16.35 亿元，同比-7.6%，归母净利1.69亿元，同比+42.94%，扣非归母净利1.71 亿元，同比+45.44%。23Q1-Q3 毛利率29.59%，同比+6.23pct，净利率8.23%，去年同期为负值。

    　　23Q1-Q3 经销收入同比+9%，占比提升至64%：

    　　（1）经销：持续强化C 端销售，积极拓展销售渠道。23Q1-Q3 公司经销业务收入28.98 亿元，同比+9.13%，占比提升至63.8%（2021-2022 年全年占比为51.1%、57.9%），延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场。

    　　（2）大B：基于风险防控采取谨慎策略，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，23Q1-Q3 工程渠道收入16.47 亿元，同比-17.23%。公司针对房地产客户进行风险等级划分，高风险房企采取保交楼现款现货策略。

    　　毛利率同环比改善，降本增效持续推进：

    　　23Q3 毛利率32.56%，同比+5.47pct、环比+2.56pct。考虑到23Q3 公司单季度收入同比-7.6%、环比-9.6%，毛利率同环比继续改善，预计主因系①公司加强生产管控，原材料平均耗用量下降，后续生产损耗率、优品率以及单位能耗仍有提升空间，②能源价格下降。

    　　23Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/7.3%/3.5%/0.1%，同比分别-1.7/+0.3/-0.4/+0.3pct，前三季度期间费用率同比-1.5pct，公司持续推动降本减费、提质增效措施。

    　　现金流、应收账款保持良性：

    　　23Q1-Q3 经营活动产生的现金流净额4.76 亿元（去年同期为4.65 亿元），其中Q3 净流入3.08 亿元，去年同期为2.63 亿元，23Q1-Q2 分别为-1.63、3.31亿元。23Q1-Q3 收现比1.04，去年同期为1.12，23Q3 期末应收账款及票据10.99 亿元，期初为11.58 亿元，去年同期为12.94 亿元。现金流、应收账款继续保持良性，预计与经销占比提升+加大应收款风险管控有关。

    　　投资建议：考虑到宏观环境变化较快，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.11、6.41、7.7 亿元，现价对应PE 为12x、10x、8x。我们看好公司①“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，②产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，③瓷砖行业格局长期优化，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竣工数据不及预期；原材料价格波动风险；C 端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

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