投资要点

    　　事件：公司23 年Q1-3 实现营收106.64 亿元，同增17%，实现归母净利7.72 亿元，同增19%；扣非归母净利7.19 亿元，同增15%。Q3 实现营收35.5 亿元，同增19%，归母净利2.24 亿元，同增16%，扣非归母净利1.92 亿元，同增2.93%。Q1-3 毛利率为18.73%，同降2.12pct，归母净利率为7.24%，同增0.13pct，扣非归母净利率6.74%，同降0.10pct。

    　　Q3 毛利率为18.71%，同降3.06pct，环降4.71pct，归母净利率为6.30%，同降0.18pct，环降4.06pct，扣非归母净利率5.40%，同降0.84pct，环降8.30pct。业绩整体符合市场预期。

    　　控本降费持续推进，新签订单稳健增长。Q3 期间费用合计3.82 亿元，同降0.26%，期间费用率为10.77%，同降2.07pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同降0.4/0.02/1.15/0.5pct 至2.78%/2.93%/5.61%/-0.55%，控本降费持续推进。期末合同负债12.51 亿元，同增29%，新签订单稳健增长。

    　　网内业务稳步推进、在手特高压订单保障利润弹性。1）智能变配电：

    　　截至国网前5 批招标，继电保护招标量同比+34%，二次设备需求向好，储能业务快速发展，PCS 出货量有望持续高增，我们预计公司智能变配电板块维持稳健增长，板块毛利率预计随PCS 收入占比提升而微降。

    　　2）电表：23H1 电表招标量同比-33%，23H2 国网第二批电表招标修复同比+76%，全年招标量同比+3%，智利项目交付有望提供收入弹性，我们预计公司电表业务全年维持平稳增长。3）特高压：国网已完成4 条直流工程的物资招标，公司累计中标6 台换流阀+2 组直流控保系统，中标金额约13.2 亿元，24 年预计逐步确认收入+有多条柔直项目开工招标，持续增厚公司利润弹性。

    　　网外EPC 业务逐步剥离、利润率水平有望逐渐回升。公司22H2 开始承接大量风光储EPC 项目，拉动了公司储能PCS、开关柜、变压器等配套产品的销售，22 年实现储能PCS 累计出货约2GW，我们预计23年有望实现翻倍以上增长。但EPC 服务合同额大、毛利率低，随着收入占比的提高极大拉低了整体利润率水平，23Q2 公司开始剥离EPC 业务，毛利率整体企稳，我们预计23 年底综合毛利率有望修复。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25 年归母净利润分别为9.15/11.64/14.27 亿元，同比+21%/27%/23%，对应现价PE 为20x、15x、13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期，特高压工程推进不及预期，竞争加剧等。

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