事项：

    　　新和成发布2023 年三季度报告，2023 年前三季度实现营收110.12 亿元，同比-7.54%，实现归母净利润21.01 亿元，同比-30.22%；其中Q3 实现营收35.94亿元，同比-2.74%，环比-5.59%，实现归母净利润6.18 亿元，同比-22.48%，环比-26.44%。

    　　评论：

    　　毛利率环比提升，汇兑收益减少拖累净利率。23Q3，新和成实现毛利率35.22%，同比+1.58 PCT，环比+1.48PCT，实现净利率17.20%，同比-4.37PCT，环比-4.87PCT。我们认为毛利率环比提升的原因是蛋氨酸价格触底反弹弥补了维生素价格的小幅下跌；净利率环比下跌则主要是汇兑损益导致，公司Q3 财务费用0.81 亿元，环比增加1.69 亿元，其中利息费用减少0.13 亿元，汇兑收益大幅减少导致净利率环比下滑。

    　　维生素持续探底，蛋氨酸触底反弹，23Q4 毛利率有望持续修复。2023Q3，维生素价格指数均值为89.16，环比-6.71%，大单品方面，维生素A、维生素E均价为83.56 元/千克、69.75 元/千克，环比-5.20%、-6.72%，截至10 月20 日维生素价格指为76.90，再创历史新低，我们预计在价格指数持续突破底部的情况下，下跌空间有限。另一方面，蛋氨酸Q3 均价为17.86 元/千克，环比+7.36%，截至10 月26 日，蛋氨酸价格已至20.65 元/千克，在希杰、赢创产能利用率降低，新和成15 万吨在建产能未正式投产的情况下，蛋氨酸价格有望继续上探。展望Q4，维生素价格下跌有限，蛋氨酸价格或持续上涨，公司毛利有望持续修复。

    　　多产品有序释放贡献业绩，布局草铵膦开启新的增长点。公司3 万吨/年牛磺酸项目、15 万吨/年蛋氨酸项目按计划试车，与中国石化合作的18 万吨/年液蛋项目投入建设，己二腈项目报批有序推进，储备项目丰富有望保障公司的持续成长性。此外，2023 年10 月18 日，新和成年产6 万吨含磷氨基酸项目审批前公示，拟投资30 亿元建设6 万吨草铵膦项目，一期2.7 万吨原药、1.5 万吨20%可溶解剂项目预计于2024 年12 月投产，新业务的布局将为公司创造新的盈利增长点。

    　　投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障。由于营养品板块产品价格下跌，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润28.55 / 38.08/ 45.32 亿元（前值为32.77 / 43.76 / 55.57 亿元），同比-21.1% / +33.3% / +19.0%；对应PE 为17/13/11 倍。参考历史估值水平，给予2023 年20 倍PE，对应目标价为18.40 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强

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