3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年前三季度业绩：收入959.11 亿元，同比-10.02%；归母净利润31.03 亿元，对应每股盈利1.01 元，同比-0.98%；核心利润（公司口径）46.74 亿元，同比+17.4%，符合我们预期。其中3Q23 核心利润15.05亿元，同比-3.5%。

    　　1-3Q23 公司直销气量同比+33%至36.7 亿方，直销气毛差0.79 元/方，同比+0.38 元/方，其中国内直销气规模同比+117%至22.8 亿方。

    　　发展趋势

    　　国内直销气量有望继续维持高增速。受益于LNG 现货价格回调，3Q23 公司国内直销气量增速较1H23 进一步提升（3Q23 单季度国内直销气同比+144%至11.3 亿方）。向前看，我们认为基于公司在上游资源统筹/中游基础设施运营/下游客户开拓上的竞争优势，公司国内直销气气量有望继续维持较高增速，我们判断至2026 年，公司直销气量规模或有望达150 亿方，成为公司最为重要的盈利来源之一。

    　　直销气规模提升或有对公司估值形成催化。向前看，我们认为随着国内天然气需求修复、海外气源价格回归合理区间，公司的直销气商业模式将逐步切换为更加稳定可持续的“以舟山LNG 接收站为支点，将海外具有成本优势的LNG 资源进口至国内，并通过前期拓展的客户网络进行销售，获取较为稳定的单位盈利”，换言之，公司的业务模式和盈利结构将更为偏向上下游一体化的公用事业企业，我们认为这也将逐步消除市场对公司国际LNG直销盈利可持续性的担忧，公司直销气业务P/E 估值中枢也有望逐步抬升。我们测算剔除新奥能源股权后，10 月27 日新奥股份自营业务市值约328 亿人民币，我们以煤炭+甲醇合计估值100 亿元/舟山LNG 接收站估值100 亿元为基础测算，当前直销气业务隐含23 年P/E 约4x，我们认为此估值更多反映了直销气业务中大部分盈利来源于难以持续的国际LNG 贸易的预期，随着公司直销气业务商业模式逐步切换为以国内LNG 直销为主，我们认为公司直销气业务估值或有望提升至8-10x P/E。

    　　盈利预测与估值

    　　暂不考虑煤炭置出业务带来的资产处置收益，维持2023 年和2024 年盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年7.7 倍/7.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级和25.00 元目标价，对应2023/2024 年11.0 倍/10.0 倍市盈率，较当前股价有43.8%的上行空间。

    　　风险

    　　直销气下游客户拓展不及预期，国际LNG价格大幅波动。

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