核心观点
23Q3 营收+18.0%，预计智能坐便器及盖板产品维持较快增长，其中自主品牌智能马桶高增100%+，代工业务仍有承压。23Q3归母净利润-11.6%，主要由于汇兑收益同比下降以及公司加大自主品牌推广费用投入，扣除汇兑收益影响，预计Q3 经营性净利润增速快于营业收入增速。自主品牌占比提升带动毛利率提升，23Q3 毛利率为29.54%/+3.1pct，后续关注：1）23Q4 双十一大促，自主品牌有望加速放量，2）代工业务有望修复企稳。
事件
公司发布2023 年三季报：23Q1-3 营收15.46 亿元/+11.6%，归母净利润为1.76 亿元/+14.1%，扣非归母净利润为1.63 亿元/+13.0%，经营活动净现金流为2.97 亿元/-1.8%，基本EPS 为0.42元/股、同比增长14.1%，加权ROE 为8.81%/+0.36pct。
简评
23Q3 营收增长良好，汇兑损益+销售费用影响下业绩有所承压。
23Q3 营收5.73 亿元/+18.0%，延续23Q2 的良好增长态势（5.78亿元/+17.02%），预计23Q3 智能坐便器及盖板产品延续较快增长，其中自主品牌高增、智能产品代工略有增长、传统代工业务仍承压。23Q3 归母净利润0.63 亿元/-11.6%、扣非归母净利润0.58 亿元/-15.5%，利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降以及公司加大自主品牌推广费用投入，若扣除该部分汇兑收益影响，预计Q3 经营性净利润增速快于营业收入增速。
智能产品延续高景气，自有品牌放量高增。公司智能马桶自有品牌发展迅速，预计23Q3 营收3.4 亿元/延续100%+增长态势，其中线上电商、线下经销、工程预计占自有品牌比例为60%+、30%、5%。其中：1）线上渠道打造爆品和加快新品推出，公司增加在2000 元以下价格带的轻智能系列，并推出以较高性价比的F3 型号的产品（定价不超过3000 元）、以及高端价格带的UX 系列，新品仍然保持着公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势，预计Q4 重点发力双十一大促。2）线下持续发力，采用一级经销商的模式，主要以1V1 店中店的布局，目前铺设的经销网点达500 来家，主要集中在沿海和中部地区。
传统水件代工业务承压，同层排水系统等新品类预计高增。传统冲水组件业务有所承压主要受海外去库存和订单承压影响，主要 受地缘政治等影响，国内代工业务相对较好，静待传统业务后续逐步修复；智能产品代工业务预计维持正增长，得益于新客户拓展，以及下游客户双十一备货需求逐步释放。同层排水系统等新品类预计高增，主要受国家政策的推行影响，后续同层排水产品发展可期。
自主品牌占比提升带动毛利率提升，品牌建设阶段营销投入有所加大。2023Q1-3 毛利率28.5%/+2.8pct，2023Q3 公司毛利率为29.54%/+3.1pct，主要得益于高毛利率的自主品牌业务占比不断提升；23Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.1%、4.7%、3.3%、-0.4%，分别同比+2.2pct、+0.3pct、-0.5pct、+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，营销投入有所加大，财务费用率提升主要系汇兑收益减少（23Q3财务费用为-248.3 万，22Q3 为-2553.2 万），23Q3 归母净利率为10.9%/-3.7pct。
投资建议：预计2023-2025 年营收23.5、28.2、33.4 亿元，同增20.0%、19.8%、18.3%；归母净利润2.54、3.09、3.72 亿元，同增20.3%、21.9%、20.2%，对应23-25 年PE 为16.7x、13.7x、11.4x，维持“买入”评级。
风险提示：1）智能马桶行业竞争加剧风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响；2）海外客户需求不达预期：公司是海外冲水组件第三名，23H1 水箱及配件营收2.99 亿元/-18.78%、营收占比达到30%，传统冲水组件业务有所承压主要受海外去库存影响，若海外客户需求复苏整体趋弱或订单减少，将直接影响公司营收，若水箱及配件营收下降10%、20%、30%，将会使得整体营收-3%、-6%、-9%。
3）房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响。
4）自主品牌拓展不达预期风险：公司从2021 年开始开拓自主品牌，预计23H1 营收占比接近20%，且毛利率领先代工业务约10 个点，若自主品牌拓展不达预期，若自主品牌下降10%、20%、30%，将会使得整体营收-2%、-4%、-6%。若自主品牌毛利率下降，或带来公司业绩下滑的风险。
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