海汽集团发布23 年三季报：23Q1-Q3 公司实现营收6.09 亿元/+24%，归母-0.42亿元/+57%，扣非-0.56 亿元/+52%；23Q3 公司实现营收2.26 亿元/+77%，归母0.04 亿元/+106%，扣非-0.03 亿元/+95%；23Q3 实现毛利率16.9%/+30.8pct，实现归母净利率1.8%/+53pct。

    　　重组进程提速，建议持续关注：截至10 月24 日，公司已审议通过交易报告书修订稿、并已获得海南省国资委批复，且已完成对上交所第二轮问询函的回复，后续尚需待上交所通过及证监会注册，重组进程提速，我们预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。

    　　修订后重组方案未有重大调整：拟以40.80 亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68 亿元（以11.09 元/股向海南旅投发行3.13 亿股）、现金对价6.12 亿元，并定增募资不超14 亿元，我们预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.22%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税承诺23-25 年实现净利润1.98/3.26/4.80 亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25 年免税业务隐含估值分别49/30/20 倍。

    　　海旅免税销售及业绩持续爬坡：1）从财务数据来看，海旅免税23 年1-9 月实现营收、净利润分别30.12、1.33 亿元，实现净利率4.4%，其中免税收入27.96亿元；进入Q4 旺季公司销售额持续爬坡，国庆黄金周实现销售额1.32 亿元/+113%，10 月前23 日累计销售额3 亿元，业绩有望持续增长； 2）从品类结构来看，23 年1-9 月香化/精品/电子销售占比分别68%/13%/11%，较22 年全年分别-5pct/+5pct/-3pct，精品占比提升有望助推毛利率进一步增长。

    　　有税商业布局进一步推进：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，截至23 年10 月项目装修及招商已基本完成，有望即将开业、成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25 年有望实现收入分别0.37/1.23/1.95 亿元，贡献净利润分别-0.46/-0.07/0.51 亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。

    　　投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司整体业绩将逐步平稳。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。

    　　风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。

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