投资要点：

    10 月27 日披露2023 年三季报。前三季度公司营业总收入1195.0 亿元，同比+20.1%，归母净利润49.95 亿元，同比-38.8%。第三季度营业总收入495.3 亿元，同比+32.6%，第三季度归母净利润36.4 亿元，同比41.9%。营收符合预期，盈利水平远超预期。

    降本+产品向上，公司业绩三级跳，Q3 归母净利润创历史新高。公司Q3 毛利率21.7%，环比提升4.3pct；净利率7.3%，环比提升4.4pct。销售/管理/研发/财务费用率合计10.8%，同环比分别-1.5pct/-0.3pct。我们认为Q3 净利润超预期主要来自：1）规模效应带动成本快速下行；2）单车价值量提升；3）出海加速。

    Q3 产销量上升，规模效应显著。2023 年第三季度公司总产量36.5 万辆，同比+24.4%，环比18.8%，规模效应下带动整车制造费用及议价能力上升，Q3 单季度毛利率同环比-0.8pct、+4.3pct。Q3 单车销售/管理/研发费用分别为0.54/0.30/0.58 万元，较去年同期分别-0.04/-0.14/+0.04 万元，较Q2 分别-0.06/-0.04/-0.08 万元。我们认为毛利率上升及单车期间费用下行是Q3 单季度利润超预期的最大贡献因素。

    坦克系列为首带动单车价值上行。6 月26 日，坦克500 Hi4-T 上市，三季度实现销量9328辆，我们认为其作为长城高利润率车型为三季度贡献高净利润，坦克400 Hi4-T 自9 月25 日上市以来，30 天内月总订单量突破1.2 万台，后续销量值得期待。今年长城汽车15万以上高价值车型占比由第一季度的15.3%提升至第三季度的23.5%。单车售价从13.2万元，提升到14.4 万元，综合毛利率从16.1%提升至21.7%。

    出海加速，盈利结构改善。前三季度，长城汽车海外累计销售21.2 辆，同比增长89.45%；第三季度，海外销量8.78 万辆，同环比分别+79.4%、+22.0%，其中，8 月、9 月，长城汽车海外单月销量连续破3 万台，海外销量稳步提升下盈利结构改善。

    投资分析意见：公司作为传统自主整车企业，工艺、技术能力及供应链把控能力为其一直以来的长板，车型价值量提升催化净利润快速提升，公司经营拐点已至。今年产品单价上行及规模效应降本效果显著，单车价值上行下，我们上调23~25 年营业收入由1597/1896/2117 亿元至1691/2048/2347 亿元，降本后毛利率较此前将分别上升0.5、0.8、0.6pct；同时规模效应下，预计23、24、25 年期间费用率较此前分别下降1.0、0.8、0.7pct。综合看，上调23~25 年归母净利润预测由51/68/90 亿元至82/106/130 亿元，2023 年10 月27 日股价对应当前PE 为31/24/19 倍，依据历史估值法，参考过去五年平均PE 37.31 倍，还有20%上涨空间，上调至买入评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本波动超预期，外汇波动超预期。

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