2023 年三季度公司业绩同比降幅较大，主因去年三季度业绩受期货盈利等影响大幅高于往常，剔除上述因素后公司三季度业绩维持高位。公司未来有望受益于铜价以及TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。

    我们看好公司的配置价值，维持公司2023 年16 元/股的目标价，维持公司“买入”评级。

    2023 年三季度业绩实则维持高位。2023 年前三季度，公司实现营收1105.6 亿元，同比增长12.8%；实现归母净利润15.2 亿元，同比上升2.5%。2023 年第三季度单季，公司实现营收397.6 亿元，同比增长18.2%，环比下降2.4%；实现归母净利润5.1 亿元，同比下降35.3%，环比下降4.5%。公司三季度业绩看似同比大幅下滑，但是实则主要受到去年同期业绩高基数效应影响。据公司公告，2022 年三季度业绩大增除产销和TC/RC 升高等经营因素以外，也与期货盈利息息相关。公司采取套期保值策略，遵循期货与现货对应进行保值，因期现时间错配，部分期货盈利体现在三季度，导致2022 年三季度公司业绩大幅高于往常水平。排除该季度业绩后，公司本季度业绩处于历史高位水平。

    硫酸价格回暖，TC/RC 维持高位，公司整体毛利率环比上升。2023 年第三季度，铜精矿TC/RC 达到92.94 美元/干吨和9.29 美分/磅，同比/环比分别+20.9%/+6.1%；铜价为69155 元/吨，同比/环比+13.0%/+2.4%；硫酸价格为233.0 元/吨，同比/环比-50.0%/+23.3%，已有显著回暖迹象。得益于此，第三季度公司销售毛利率达到3.99%，较去年全年下降0.85pcts，但是环比上升0.57pcts。

    四季度至今（截至10 月27 日），铜精矿TC/RC 达到87.95 美元/干吨和88.0美分/磅，同比/环比分别持平/-5.4%；铜价为66831 元/吨，同比/环比+1.7%/-3.4%；硫酸价格达到307.0 元/吨，同比/环比+8.3%/+31.8%。TC/RC 维持高位，硫酸价格显著回暖，预计公司四季度业绩维持强势。

    降本增效继续深化，多项费用率持续下行。公司持续深化成本“五化”闭环管理，贯穿运用成本管控方法，费用水平显著下降。2023 年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.84/6.99 /2.61/4.56 亿元，同比变动+17.9%/-23.9%/+33.8%/-19.1%；费用率分别为0.17%/0.63%/0.24%/ 0.41%，同比变动+0.01/-0.30/+0.04/-0.16pcts。管理和财务费用和费用率皆有显著下行。相应的，公司整体费用以及费用率分别下降9.9%和0.26pcts 至11.44 亿元和1.03%。

    作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho 铜矿项目、西藏铁格隆南矿区探矿权以及凉山矿业股权。

    Toromocho 项目铜资源储量达1000 万吨，铜精矿含铜产能达30 万吨。据路透社资讯，中铝集团正推进Toromocho 扩产项目，预计可将当前产能提高20%。

    铁格隆南矿区预测远景资源量超2000 万吨。据中铝集团电子招标投标平台，西藏金龙铜矿一期采选工程初步勘察项目已完成招标。据中国新闻网报道《四川最“年轻”的县级市会理何以探索发展新径？》（岳依桐、汤雁著），当前凉山矿业具备采矿产能165 万吨/年，选矿产能6500 吨/日。公司资源注入前景值得期待。

    风险因素：TC/RC 不及预期的风险，产品价格不及预期的风险，精炼铜供给增长超预期的风险，精炼铜需求不及预期的风险，资产注入进展不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：2023 年三季度公司业绩同比降幅较大，主因去年三季度业绩受期货盈利等影响大幅高于往常，剔除上述因素后公司三季度业绩维持高位。公司未来有望受益于铜价以及TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为23.99/24.45/25.27 亿元，对应EPS 预测为1.20/1.22/1.26 元。我们选取江西铜业、 铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业作为铜行业可比公司。当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023 年平均PE 为11.9 倍。我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司2023 年13 倍PE估值，对应目标价为16 元/股。维持公司“买入”评级。

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