公司公告2023 年三季报，存货减值计提及基数走高导致业绩短期波动。1）前三季度公司收入同比下滑16%至52.2 亿元，归母净利润同比增长37.4%至2.1 亿元。利润增长快于收入主要来自折扣收紧带动的毛利率提升（数据来自公司公告，下同）。2）23Q3 单季受收入下降及存货减值影响短期承压。23Q3单季度公司收入同比下降20.0%至16.2 亿元，归母净利润为亏损4122 万元，表现略低于预期，主要是由于三季度终端零售岁基数走高后收入下降，存货跌价损失增加及政府补助减少等影响。但9 月以来公司新上市的秋冬产品终端售罄良好，在天猫平台的女装排名也重回前十，边际改善的信号已逐步显现。

    　　分品牌看，各品牌盈利能力均显著修复，男装表现最佳。1）主品牌门店精简，男装品牌表现亮眼。前三季度，PB 女装收入同比下降20.3%至19.9 亿元，毛利率同比增加6.4pct至57.8%，期内净关店286 家至1595 家；PB 男装收入同比下降2.6%至19.4 亿元，毛利率同比增加7.6pct 至59.1%，收入增速及毛利率均表现最优，期内净关店61 家至1442家，两大主品牌占总营收约75%，毛利率的显著提升主要得益于公司经营策略的调整，更加追求利润而非收入增长，收紧产品折扣，推动利润率的修复。2）乐町门店继续大幅调整，毛利率同比改善。乐町营收同比下降28.9%至5.4 亿元，毛利率增加3.3pct 至49.1%，净关店161 家至397 家。3）Mini Peace 童装门店结构调整。童装营收同比下降15.8%至6.5 亿元，毛利率增加5.9pct 至56.5%，净关店78 家至619 家。4）其他品牌业务加速收缩。物质女孩、太平鸟巢与贝甜童装等共实现收入0.7 亿元，同比下降52.4%，毛利率减少20.0pct 至15.1%，期内净关店28 家至4 家。

    　　渠道持续提质增效，线下收入占比提升。1）直营表现优于加盟，加盟结构调整较大。直营前三季度净关店217 家至1210 家，营收同比下降9.1%至23.4 亿元，毛利率提升7.3pct至71.1%。加盟前三季度净关店397 家至2847 家，收入同比下降12.9%至15.3 亿元，毛利率提升5.2pct 至44.3%。2）线下客流回归后表现优于线上。前三季度线上收入13.2亿元，同比下降28.2%，主要是线下消费恢复造成一定分流，但毛利率同比提升3.3pct至45.2%；线下收入38.7 亿元，同比下滑10.7%，毛利率同比提升6.7pct 至60.6%。

    　　盈利能力改善，资产质量稳健。1）盈利能力持续修复。前三季度，毛利率同比增加6.4pct至56.3%，主要得益于产品折扣的管控；销售费用率同比下降0.1pct 至37.7%，管理费用率（含研发）同比提升1.7pct 至10.4%，环比23H1 基本持平，三季度计提存货跌价损失1.1 亿元，以及应收账款减值损失0.24 亿元，一定程度上影响了净利润，最终净利率同比上升1.6pct 至4.0%。2）库存情况改善，资产质量稳健。前三季度公司存货为19.4亿元，相比年初减少1.8 亿，同比下降19%，四季度将继续加快旧货的去化。经营性现金流净额2.8 亿，比去年同期的-1.7 亿元大幅改善，主要系前三季度支付的薪酬、税费及其他经营费用下降。期末资产负债率为45.8%，22 年底为51%，资产质量相对稳健。

    　　公司聚焦时尚品牌发展，努力创中国青年首选品牌，数字化转型推动运营效率提升。考虑到当前零售仍处于弱复苏态势，公司品牌仍处于调整过程中，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润为5.0/6.5/7.4 亿元(原为6.0/7.2/8.3 亿元)，对应PE 为16/12/11倍。中长期而言，公司持续推进品牌年轻化升级，聚焦年轻时尚，增强消费者认知，数字化转型全面赋能公司研发、生产、销售全流程，推动运营质量不断提升，依然看好未来成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；存货管理风险。

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