23Q3 收入23.0 亿元/+52.8%，较2019 年同期+2.8%，23Q3 毛利率45.4%/同比+17.7pcts，归母净利率17.6%，较19Q3+3.2pcts。结构升级、杠杆效应下直营店利润释放弹性，恢复优于预期。23Q3 标准店RevPAR208 元，较2019年同期+16.6%，我们估算档次升级和同店恢复因素贡献约各占一半。短期看宏观经济复苏存在边际好转，当前股价对应24 年PE 仅20 倍存在安全边际，建议关注首旅直营店杠杆弹性、标准店RevPAR 韧性优于预期的可能性。长期看公司差异化轻管理模式展店开拓下沉市场、标准产品迭代升级、会员体系不断丰富、高端豪华布局加速预计将持续推动公司业绩增长，维持“买入”评级。

    　　直营店结构升级带动RevPAR 提升，委托管理门店收入增长主要系门店扩张贡献。23Q3 营业收入23.0 亿元/+52.8%，较2019 年同期+2.8%：其中酒店收入22.0 亿元/+48.4%，（1）酒店运营收入16.6 亿元/+53%，同比2019 年-4.3%（直营店RevPAR212 元/+72.7%，较19Q3+25.4%，直营店客房数7.9 万/-5.6%，较19Q3-23.9%，直营店中高端占比39.5%/同比+4.5pcts，较19Q3+19.9pcts）；（2）酒店管理收入5.4 亿元/+36%，较2019 年同期+27.8%（加盟店RevPAR179元/+55.5%，RevPAR 同比19Q3+1.1%，加盟店客房数40.5 万/+6.2%，较19Q3+36%）。RevPAR 收入符合预期，但结构上直营收入优于预期、加盟收入低于预期，料系直营非住宿收入优于预期、新开店不及预期影响。景区业务收入0.99 亿元/+339%，较19Q3+25.1%。

    　　23Q3 净利率超过2019 年同期，旺季经营杠杆弹性释放明显。23Q3 毛利率45.4%/同比+17.7pcts、环比+4.7pcts；销售费用率5.9%/环比-1.0pct、同比+0.8pct；管理费用率10.6%/环比-0.8pcts、同比-1.6pcts；营业利润率24.7%（19Q3 为21.5%）。利润率提升主要系成本杠杆释放。23Q3 利润总额5.7 亿元（22Q3 为3.4 亿元），较19Q3+18.9%，其中酒店利润总额5.2 亿元/+973.4%，较19Q3+14.3%，景区利润总额0.47 亿元，较19Q3+115.6%。酒店业务利润率23.9%，较19Q3+2.7pcts，景区业务利润率47.6%，较19Q3+20.0pcts。23Q3归母净利润4.0 亿元/+609.5%，较19Q3+15.0%，归母净利率17.6%，较19Q3+3.2pcts；扣非归母净利润3.9 亿元/+907.65%，较19Q3+10.7%。经营性现金流13.8 亿元/+113.7%。

    　　经济型恢复好于中高端，门店提质效果明显。2023Q3 全部酒店RevPAR 185元/+58.6%，恢复至2019 年同期的105.5%，ADR258 元/+34.3%，出租率71.5%/+ 10.9pcts。分档次看，经济型RevPAR168 元，恢复至2019 年同期的110.5%，中高端RevPAR250 元，恢复至2019 年同期的98.2%，轻管理RevPAR恢复至2019 年同期的85.8%。经济型恢复好于中高端，料主要系疫情期间老店清理升级、中高端扩张加速部分门店物业区位选址条件相对放宽影响。23Q3 中高端门店1654 家，相较19Q3+840 家，其中如家精选和如家商旅占612 家，经济型门店1906 家，相较19Q3-736 家，其中如家门店-560 家。

    　　标准店RevPAR 同比疫情前增长近两成，判断同店和档次升级贡献各占一半，同店贡献弱于华住。23Q3 标准店RevPAR208 元/+64.0%（中高端门店占标准门店比例46.5%/+4.6pcts），较2019 年同期+16.6%（中高端标准店占比较19Q3+22.9pcts，中高端RevPAR 比经济型高49%）。对比看，华住国内酒店RevPAR 较19Q3+29.4%， 23Q3 华住国内中高端门店占比44.7%， 较19Q3+13.9pcts，中高端同店RevPAR 比经济型高59%。据此判断首旅标准店RevPAR 增长10pcts 左右来自结构升级、10pcts 左右来自同店增长，而华住RevPAR 增长10pcts 左右来自档次升级，15pcts 左右来自同店增长。23Q3Occ74.9%/+10.9pcts，恢复至2019 年同期的90.0%，ADR277 元/+40.2%，超　　过2019 年同期29.6%。

    　　开店未见明显提速，全年目标有一定压力。23Q3 新开337 家/环比+21 家（华住新开574 家/环比+171），其中直营3 家，特许加盟333 家；按档次分经济型、中高端、轻管理分别47/94/196 家店；关店256 家，其中经济型、中高端、轻管理分别关店256 家；净开81 家店。23Q1~Q3 新开门店863 家，距离全年1500家目标完成差距637 家（2021 年Q1~Q3 新开833 家，Q4 新开585 家）。

    　　Pipeline2051 家（华住pipeline2970 家），环比+51 家。截至23Q3 在营门店数量6242 家。

    　　风险因素：经济复苏不达预期；行业竞争加剧；公司新开门店数低于预期；门店经营恢复不及预期；成本费用控制不及预期；新业务扩展不及预期等。

    　　投资建议：公司直营店结构持续升级、叠加旺季利润弹性释放明显。从RevPAR恢复驱动因素看，结构升级带来的影响和华住接近，但同店层面涨幅不及华住，基数相对较低。当前经济仍处弱复苏阶段、市场对明年酒店行业恢复相对保守，9 月PMI、工业企业利润等宏观数据转暖，若行业需求优于预期，建议关注首旅直营店杠杆弹性、标准店RevPAR 韧性优于预期的可能性。考虑到公司暑期旺季直营店利润弹性优于前期预期，上调公司2023 年EPS 预测至0.75 元（原为0.67 元），维持2024、2025 年EPS 预测不变，当前股价对应2024、2025 年PE20、18 倍，存在安全边际。参考公司和可比公司（华住集团-S、锦江酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~35 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。

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