事件：公司发布2023 年三季报。前三季度实现归母净利润60.52 亿元，同比增长 46.70 %，其中第三季度实现归母净利润27.15 亿元，同比增长52.74%，符合我们预期。

    　　三季度来水回暖，但是仍同比下滑，电价维持强劲增长。根据公司公告，公司旗下水电站今年一季度来水较为正常，二季度来水严重偏枯，三季度降幅收窄，但是仍同比下滑。具体来看，一季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+33.03%、-6.42%、-9.72%，二季度分别同比变化-36.32%、-39.00%和-8.65%，三季度分别同比变化-8.65%、+8.02%和+0.17%。电价方面，受江苏和四川供需持续趋紧影响，雅砻江水电电价实现连续多个季度增长，三季度综合电价0.289元/千瓦时，同比增长14.68%。综合影响下，以价补量，预计雅砻江水电三季度收入同比增长4.8%。

    　　火电电价出现松动，但是根据少数股东损益推算，三季度火电盈利能力环比改善。2023 三季度公司火电实现上网电量160.54 亿千瓦时，同比增长7.99%；但是火电平均上网电价为0.474 元/千瓦时，同比下降5.39%，与华能国际等全国性龙头相比，公司电价出现松动。但是从少数股东损益来看，公司三季度单季少数股东损益为21.75 亿元，二季度为12.68 亿元。川投能源（持股雅砻江水电48%股权）三季度来自联营及合营企业的投资收益为16.9亿元，二季度为10.33 亿元。考虑到川投能源投资收益中还包括来自大渡河水电的部分，公司三季度少数股东损益与川投能源投资收益的差值显著扩大，由此推断公司三季度火电盈利能力环比改善。公司近年来持续优化火电机组，目前拥有火电装机1188 万千瓦，其中有8 台百万千瓦机组，百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。我们分析随着电价机制的逐步理顺，公司8 台百万火电机组价值将成为稀缺资产，逐步贡献业绩弹性。

    　　打造新能源第二成长曲线，雅砻江水风光一体化基地建设提速。根据公司公告，公司1-9月份新增新能源装机容量146.7 万千瓦，加上2022 年底的 460.3 万千瓦，截至2023 年9 月底，公司新能源装机容量合计达到607 万千瓦。公司在雅砻江流域具有水风光一体化建设优势，根据规划，雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地总规模超1亿千瓦，其中水电约3000 万千瓦、风电、光伏发电超6000 万千瓦、抽水蓄能发电超1000 万千瓦，新能源项目有望打造公司第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值：综合2023 年三季报情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为65.26、73.71、81.18 亿元，当前股价对应PE 分别为14、12 和11 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：水电来水存在天然波动 煤电电价机制改革不及预期。

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