投资要点

    Q3 营收环比高增长，商业化建设及研发管线持续推进。公司发布2023 年第三季度报告：2023 年前三季度，公司实现营收7.69 亿元（+35.08%，同增，下同），归母净利润亏损10.31 亿元，扣非归母净利润亏损10.61 亿元。单Q3 来看，公司实现营收3.47 亿元（+58.28%），环比增长36.53%，主要系泰它西普及维迪西妥单抗快速放量；归母净利润亏损3.27 亿元，扣非归母净利润亏损3.33 亿元。公司商业化能力建设及研发管线持续推进，Q3 销售费用、管理费用、研发费用分别为1.90 亿元（+48.50%）、0.79 亿元（+39.23%）、3.18 亿元（+49.16%），费用率分别为54.64%（-3.60pp）、22.75%（-3.11pp）、91.49%（-5.59pp）。

    RC18 临床后期管线丰富，RA 适应症有望继SLE 后第二个获批。泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL 融合蛋白，国内2021 年3 月附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12 月纳入医保，完全获批所需材料已于2022年年底递交CDE，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查；目前正于全球推进SLE 国际多中心III 期临床。RC18 适应症拓展方面，类风湿关节炎（RA）已提交NDA 并于今年9 月获受理，有望成为继SLE 后第二个获批上市的适应症。RA是一种慢性自免疾病，根据弗若斯特沙利文报告，全球RA 患者发病人数预计将于2025 年达到4220 万人（包括中国620 万人），并于2030 年达到4500 万人（包括中国640 万人）；目前RA 标准治疗以抗炎类、糖皮质激素、传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂等药物为主，对于上述疗法无效或不耐受的患者存在尚未满足的临床需求。此外，IgA 肾病、视神经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5 项适应症Ⅲ期临床正在进行，另有多项用于治疗自免疾病的适应症正开展Ⅰ/Ⅱ临床试验。

    RC48 积极探索联用疗法，已初步展现良好联用疗效。维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC 药物，海外权益已授权给Seagen。国内首个适应症于2021年6 月附条件获批，用于治疗HER2 表达胃癌（GC），同年12 月纳入医保，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查，目前GC III 期验证性临床处于患者入组阶段；第二个适应症于2021 年12 月获批，用于治疗HER2 表达尿路上皮癌（UC），2023 年1 月纳入医保。RC48 适应症不断拓展，在研管线涵盖乳腺癌（BC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤及局部晚期实体瘤等领域，其中HER2 低表达BC 已进入III 期临床入组阶段。此外，公司正全力推动RC48 在肿瘤领域的联用探索，RC48与特瑞普利单抗（PD-1）联用治疗HER2 表达UC 已进入III 期临床，其Ib/II 期临床数据显示cORR 为73.2%、DCR 为90.2%、PFS 为9.2 个月、2 年OS 为63.2%，展现出良好的疗效及安全性；RC48 与赛帕利单抗（PD-1）联用治疗HER2 表达宫颈癌临床申请已于今年10 月获批，将在国内开展Ⅱ期多中心临床；公司于今年9月与康方生物达成合作，双方将共同推动RC48 与卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）联合疗法的开发，并启动GC II 期临床。

    差异化在研管线稳步推进。公司围绕自免、肿瘤、眼科三大赛道差异化布局，在研管线丰富。其中眼科领域RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄 斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期。

    肿瘤领域RC88（MSLN ADC）、RC108（c-MET ADC）及RC118（Claudin 18.2ADC）三款ADC 药物已进入临床阶段；双抗药物RC148 已获批临床，其为公司双抗平台首个进入IND 阶段的产品；自免领域RC198（IL-15/IL-15Rα）已分别于中、澳两地获批临床。

    投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025 年营业收入11.92/19.20/26.58 亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。维持“买入-A”建议。

    风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

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