业绩短期承压，调整阵痛仍存。2023 年前三季度公司实现营业收入42.21 亿元（yoy-2.3%），归母净利润5.14 亿元（yoy-24.1%），归母扣非净利4.33 亿元（yoy-28.0%），整体毛利率同降4.15pcts 至73.07%，销售净利率同降3.43pcts 至12.01%。其中Q3 单季度预计受护肤品业务拖累收入同降17.3%至11.46 亿元，归母净利0.90 亿元（yoy-56.0%），归母扣非净利0.72 亿元（yoy-61.5%），预计消费环境疲软与护肤品承压致毛利率同降5.66pcts 至71.13%，期间管理费用率同增至2.88pcts 至9.95%，销售费用率同降0.88pcts 至45.55%，研发费用率略增0.83pcts 至7.86%，带动净利率同降至7pcts 至7.46%。

    护肤品积极优化渠道与产品结构，关注后续改革成效。1）从渠道看，护肤品业绩承压主要受自营端四大品牌在行业淡季与平台分化中表现疲软，超头事件与外部流量下滑影响之下，据久谦数据跟踪各品牌1-9 月GMV 均同比承压下滑；分销端公司主动进行战略调整，优化渠道结构与效率。当前公司坚守长期主义改善线上渠道结构，在天猫主平台的基础上重点布局京东、抖音等新兴电商平台，同时推进超头流量调整，进一步提升自播比例与效率。2）产品端：预计受产品结构单一影响整体毛利率下滑拖累盈利能力，未来有望通过优化产品结构推进上新周期进行改善。三季度以来上市润百颜白纱布系列、修光系列多款产品上新；米蓓尔新推蓝绷带面霜，在大单品系列中开拓水乳膏霜类产品；夸迪升级焕颜蓝次抛2.0，进一步推动新迭代；BMI 肌活针对糙米水功效痛点进行丰富，并上新充能水、独角兽双萃精华油等产品。当前夸迪/润百颜/米蓓尔/BMI 肌活四大品牌均有多款sku 进入双十一超头直播间，从预售首日看，夸迪排名位列TOP10。

    预计原料与医疗终端业务稳健推进，III 类械医美新品获批。1）原料业务：国际化战略推进下预计原料业务稳健推进，公司持续构建合成生物平台，截至2023 年上半年已有在研原料及合成生物研发项目121 个，其中重组人源胶原蛋白项目已完成试产并于8 月完成原料产品的上市，海南生命健康产业园已完成HA 产线安装，有望于年内投入使用。2）医疗终端：医美业务重点推进润致系列产品发力，III 类械产品娃娃针大单品逻辑持续发力，销量表现优异，同时用于唇部填充的注射用交联透明质酸钠凝胶已于10 月12 日获批上市，进一步丰富产品管线。

    盈利预测与投资建议：华熙生物以四轮驱动长期主义发展，持续优化产品与渠道结构，转型阵痛之下仍看好公司在合成生物学领域的竞争优势，护肤品业务有望重归增长轨道。基于三季报业绩表现，我们预计公司2023-2025 年实现营业收入64.0/73.9/88.1 亿元， 归母净利8.13/9.59/11.54 亿元， 明后年同比增长17.9%/20.4%，当前对应2024 年PE38 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、获客成本提升、消费环境疲软

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