中青旅发布2023 年三季报。23Q3，公司营收25.56 亿元/同比+30.96%，较19 年同期-30.77%；归母净利润1.00 亿元/同比+194.45%，较19 年同期-38.68%。23 年前三季度，公司营收67.34 亿元/同比+39.88%，较19 年同期-29.44%；归母净利润2.06 亿元，22 年同期为-1.71 亿元，较19 年同期-62.15%。

    　　我们认为，23Q3 营收/归母净利润未恢复至19 年同期水平，主要系乌镇/古北水镇两大景区尚处恢复期所致，具体来看，当前旅游行业需求增长但人均消费水平下滑（旅游市场五一/端午/国庆客流量高但人均消费水平均低于19 年同期），居民短期消费更偏向于观光游览属性强但二次消费属性弱的景点，因而对二次消费属性较强的古镇类景区恢复能力影响较大。但从景区自身发展来看，Q3 乌镇/古北水镇延续往年经营生态，乌镇水上夜集结合游船和花鼓戏/皮影戏/评弹等传统非遗文化表演持续强化夜间旅游属性，古北水镇“星空音乐季”通过音乐演出活动匹配多年龄段游客、通过研学活动匹配亲子游客群，两大古镇景区均保持良好复苏态势，随宏观环境改善景区经营表现有望回归并超越19 年同期。

    　　毛利率较19 年同期优化但净利率较19 年同期下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升所致。23Q3，公司毛利率27.31%/同比+9.78pcts，较19 年同期+3.92pcts；净利率5.89%/同比+3.78pcts，较19 年同期-0.47pcts。23 年前三季度，公司毛利率25.94%/同比+11.16pcts，较19 年同期+1.58pcts；净利率4.61%/同比+10.34pcts，较19 年同期-3.74pcts。23 年前三季度毛利率较19 年同期有所优化但净利率有所下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升以及信用减值损失增加所致。从管理费用率来看，23 年前三季度管理费用率7.32%/较19 年同期+2.10pcts，对应管理费用4.93 亿元，与19 年同期的4.97亿元接近，因23 年前三季度收入减少导致管理费用率提升；从财务费用率来看，23 年前三季度财务费用率2.91%/较19 年同期+2.08pcts，对应财务费用1.96亿元，较19 年同期+145.99%。公司财务费用增加是公司融资规模提高所致，根据公司8 月31 日投资者调研会议记录，融资主要用于现金流补充和疫情期间客房投入，客房投入将促消客人餐饮/酒店方面的消费，后续公司也将积极考虑通过银行贷款置换方式降低融资成本。

    　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19 年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计明年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。

    　　预计23-25 年公司归母净利润分别为3.67/5.73/7.12 亿元，对应23-25 年PE为21X/13X/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

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