核心观点

    　　23Q3 营收同比+9.64%，较23Q1、Q2 提速增长，得益于整家套餐下客单价提升拉动；23Q3 归母净利润同比+15.63%，降本增效叠加原材料价格下行下盈利能力不断提升，23Q3 毛利率、净利率为36.76%/+2.58pct、13.76%/+1.23pct。分品牌，23Q3 索菲亚主品牌量价齐升带动营收增长15.6%，米兰纳延续高增、司米短期仍承压。23Q3 零售渠道向好、贡献主要营收增量，大宗影响逐步减弱、整装渠道继续高增（前三季度营收占比提升至15.7%）。后续展望，索菲亚品牌整家定制模式推动客单价持续提升、米兰纳品牌主攻下沉市场，整装渠道继续拓展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q1-3 营收82.00 亿元/+3.36%，归母净利润9.52 亿元/+18.54%，扣非归母净利润9.06 亿元/+20.62%，经营活动净现金流21.25 亿元/+145.4%，基本EPS为1.05 元/股、同比18.53%，加权ROE 为15.94%/+2.07pct。

    　　简评

    　　Q3 营收提速增长，业绩表现优异。23Q3 营收34.57 亿元/+9.64%，较23Q1、Q2 的-9.7%、+5.63%提速增长，主要是得益于整家套餐下客单价提升拉动；23Q3 归母净利润4.53 亿元/+15.63%，降本增效叠加原材料价格下行下盈利能力不断提升，23Q3 毛利率、净利率分别为36.76%/+2.58pct、13.76%/+1.23pct。

    　　截止23 年9 月底，公司合同负债为12.02 亿元/+14.9%。

    　　分品牌，23Q3 索菲亚主品牌客单价提升带动营收增长15.6%，米兰纳延续高增。1）索菲亚主品牌：23Q1-3 营收73.96 亿元/+9.26%，单看23Q3 营收31.2 亿元/+15.6%，工厂端客单价预估19352 元/+6.72%；2）米兰纳：23Q1-3 营收3.20 亿元/+63.01%，23Q3 为1.52 亿元/+68.9%，工厂端客单价预估14343元/+13.65%，经销商497 个、较22 年末净增34 家，门店487家/净开150 家；3）司米：仍处于调整优化阶段，Q3 营收仍有下滑，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40468元/+10.79%。4）华鹤：共有经销商279 个，专卖店282 家，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。

    　　分渠道，23Q3 零售渠道向好、贡献主要营收增量，大宗影响逐步减弱、整装渠道继续高增。1）零售渠道（除大宗以外）：23Q1-3 营收71.3 亿元/+3.9%，对应23Q1、Q2、Q3 同比增速为-7.9%、4.7%、15.8%，零售业务逐步向好；2）大宗：23Q1-3 营收预计基本持平，对应23Q1、Q2、Q3 营收同比增速-10.1%、-6%、+15.1%，大宗客户结构持续优化；3）整装：23Q1-3 营收同比+86.4%、营收占比提升至约15.7%，其中23Q1、Q2、Q3营收为2.27 亿元/+78.4%、4.57 亿元/+95.3%、6.04 亿元/+83.2%，预计直营整装和经销整装营收接近，截至2023年9 月底，公司直营整装事业部已合作装企数量202 个，覆盖全国173 个城市及区域。

    　　原材料价格下降及供应链管理效率提升下，盈利能力稳步提升。公司2023Q1-3 毛利率35.6%/+2.8pct，其中23Q3 毛利率为36.8%，同比+2.6pct、环比提升1.0pct，主要系原材料价格下行、公司对于SKU 进行精简以及内部供应链提效。2023Q1-3 销售、管理、研发、财务费用率为9.8%、6.6%、3.6%、0.5%，同比-0.02、+0.2、+0.4、-0.2pct，2023Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率为9.4%、6.1%、3.2%、0.3%，同比+0.9、+0.3、+0.1、-0.4pct。公司2023Q1-3 净利率为12.1%/+1.7pct，其中23Q3 净利率为13.8%，同比提升1.2pct、环比下降0.2pct。

    　　投资建议：预计2023-2025 年营收120.7、136.5、152.6 亿元，同增7.5%、13.1%、11.8%；归母净利润为13.1、15.0、16.9 亿元，同增23.0%、14.7%、12.8%，对应23-25 年PE 为12.6、11.0、9.7x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

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